申银万国2009年香港中资股投资策略

杨明 申万研究香港中资股首席策略分析师　　经过2008年经济的剧烈动荡，香港中资股的基本面和估值水平已发生了重大的变化，经历了这次剧烈调整之后，有哪些香港中资股能够脱颖而出，成为未来的“胜者”，当前的市场或许孕育了未来行业领袖的绝佳机会。同时，市场的估值中也已包含了很多公司的破产风险，一旦这些公司能够走出寒冬将为投资者带来巨额的回报，那么又有哪些香港上市的中资股能成为未来的“剩者”呢？　　本次策略会就是为广大投资者寻找“胜者”和“剩者”。基于中国的产业链结构和经济的驱动因子来探求潜在的“胜者”，运用金融工程与行业分析员自下而上的分析来寻找未来的“剩者”。　　中国经济的产业链结构主要分为三块，由港口，造船，机场，铁路设备，建筑和工程机械构成的基础设施系统、由物流(航运、铁路运输和高速)、金融(银行和保险)和IT(软件、硬件和电信)构成的服务支持系统和上游采掘、中游制造和下游需求构成的实体经济。　　下游需求由航空、汽车、房地产、可选消费品、必选消费品和外贸出口六个行业构成，中游制造由基础化工、建材、钢铁、铜、铝等行业构成，上游采掘是煤炭、黄金、石油开采、石油化工、油服设备、电力、电力设备七大行业，这十八个行业就形成了我国实体经济的产业链　　通过对产业链的分析，发现实体经济的发展必须要有下游的终端需求进行支撑，一旦下游终端需求的失去必然会导致中上游行业的萎缩。今年中国经济的减速就是因为终端需求之一的外贸出口迅速下降，导致整个中上游行业步入困境。所以从产业链的角度分析，我国经济的复苏与发展，下游需求必须有新的驱动因子出现。顺着驱动因子，向产业链上游去寻找“胜者”。　　十年前驱动中国经济走出困境的因子是房地产投资和外贸出口。1998年到2008年，中国房地产投资和进出口贸易的累计增长率分别达到23.04%和19.66%。大众所关心的农村消费对我国经济增长的贡献并不大，从中国1997-2007年的消费数据看，农村消费占中国总消费的比例越来越低，从1997年的39.48%一直降到2007年的25.63%。　　时至今日，带领中国经济走出困境的驱动力也发生了一定的改变。　　第一， 东部城市化告一段落，中部城市化方兴未艾。　　过去十年的房地产投资集中在中国的东部地区，但是东部的城市化进程已经遇到一个瓶颈，而中部的城市化进程正步入高速发展期。从房价收入比的角度看，东部地区这一指标已经远远高于全国平均水平，而且东部地区每户拥有的房数量都在0.8以上，已经远远超过了1983年日本城市化顶峰时的0.62。虽然受经济危机的影响，中国房地产投资有所下降，但中部地区还是远远高于东部地区的，所以中部地区的城市化进程加速是必然的。　　第二， 出口难以成为未来一段时间经济的驱动力。　　由于美国的去杠杆化，美国居民储蓄率不断提高，国外对我国产品的需求在很长一段时间难以恢复到以前的水平。　　第三， 中部消费有望崛起，并且潜力巨大。　　中部地区的消费倾向明显高于东部地区。另一方面对中部消费对中国GDP增长贡献率静态的敏感性分析显示，如果中部人居消费达到东部的水平，就可以拉动我国1.16%的GDP增长，近期中部的汽车销售数据也证明了这一判断。　　第四， 产业转移成为私人投资的主要动力。　　随着政府在中西部不断投资基础建设，改善投资环境，为后续的私人投资铺平了道路，大量企业将从东部转移到中部地区。　　产业转移的大幕在现在就已经展开，未来两年看政府基础设施投资，其间就会伴随着劳动密集型的产业从东部向中部转移，然后资本密集型的产业也会由东部向中部转移。未来十年，中西部的城市化还会不断深入，中部的消费会出现高速的增长；东部则面临投资的减少和消费的增加，由以前的制造中心，转变为服务和研发中心。　　综上所述，政府基础建设投资、电网改善、城市化重启、消费崛起是未来驱动中国经济走出困境的四大驱动力，结合中国的产业链图，可以向上寻找“胜者”。　　线索一：基础建设投资。　　国家四万亿投资大量集中在铁路建设。该项投资直接拉动的就是铁路运输行业和铁路建设行业，本轮铁路建设还会提高26%铁路设备的需求，另外由于50%的煤炭是由铁路运输，很多煤炭企业会从中受益。而铁路系统的改善很有可能会降低港口煤价，所以煤炭企业下游的电力，建材，钢铁等行业也间接受益。　　线索二：电网改善。　　经初步估算，国家对电网建设的投资会增加53%对铜的需求，导致铜的产量增加。铜产量的上升又会拉动航运和电力的需求，增厚航运和电力行业的盈利能力。电力需求的增加又会直接拉动电力设备的需求。　　线索三：房地产投资。　　房地产作为中国经济增长的引擎，未来在房地产行业的投资还是会高速增长，不过投资重点会从东部转移到中部。中国50%的钢，25%的水泥，50%的玻璃，20%的铜和10%的铝都用于房地产行业，房地产行业对以上行业需求的拉动可见一斑。钢铁和有色金属的电力消耗占我国发电量18.44%，所以电力行业也随之受益，航运和电力设备行业的盈利能力也会因电力行业的复苏而增强；　　线索四：消费转移。　　目前，消费转移已经展开，国内消费的高速增长是值得期待的，特别之中部消费的兴起，这将直接拉动可选消费品和必选消费品的需求，间接拉动基础化工行业的需求增长。　　结合以上四大线索，分三个阶段来寻找“胜者”。　　第一阶段，在物流，电网改善，中部城市化，消费转移的过程中，看好必选消费品、铁路设备、钢铁、铜、建材等行业；第二阶段，在第一阶段选出的行业盈利能力恢复之后，应该关注它们的上游行业，电力、航运和建筑；第三阶段，同理，当电力、航运和建筑的盈利能力和产能利用率达到一定阶段时，再次沿着产业链的上游寻找，如电力设备行业。根据这样的逻辑，结合估值选出了十大“胜者”：阿里巴巴(HK1688)，平安保险(HK2318)，华润置地(HK1109)，招商银行(HK3968)，味千(HK0538)，中海地产(HK0688)，东方电器(HK1072)，中海油田服务(HK2883)，宝姿(HK0589)，宏华集团(HK0196)，腾讯(HK0700)。　　另外一个纬度，利用金融工程和行业分析员自下而上的方式寻找“剩者”。选用了BP、EP和DY为估值指标，运用EBIT/I、Current Ratio，D/E等安全指标，再结合行业分析员的分析，最后选出的“剩者”组合如下：中外运航运(HK00368)，新疆新鑫矿业(HK03833)，DBA Telecommunication Asia H(HK03335)，美兰机场(HK00357)，洛阳钼业(HK03993)，中国民航信息网络(HK00696)，上置集团(HK01207)，晨讯科技(HK02000)，上海集优机械(HK02345)，飞毛腿集团有限公司(HK01399)，保利协鑫能源(HK03800)，合生创展集团(HK00754)，味千(中国)(HK00538)，锦恒汽车安全技术(HK00872)，天能动力(HK00819)，兴达国际(HK01899)，安徽天大石油管材股份(HK00839)，海天国际控股有限公司(HK01882)，宏华集团(HK00196)，特步国际控股有限公司(HK01368)，绿城中国(HK03900)，上海证大(HK00755)，合景泰富(HK01813)，银泰百货商店(HK01833)，山东墨龙石油机械(HK00568)。　　下半年，香港中资股依然乐观。　　中美经济都已经过了最坏的时候，开始慢慢的复苏。自下而上的盈利预测显示，TRIPLE-C指数2009年的业绩增长达到15.7%，而房地产、煤炭、汽车等行业都有可能进一步上调盈利预测，电力有可能下调盈利预测，申万海外部自上而下的09年TRIPLE-C盈利增长为17.7%，由原先的-5.8%上调了22%，这大大提高了TRIPLE-C和HSCEI指数09年底的合理点位。　　估值方面，Triple C指数的相对估值还是低于2004年来的历史均值，但已经恢复到了雷曼兄弟破产前的水平。从更长的恒生指数看，当前恒指的相对估值和历史均值相比，差异并不大。很多投资者担心现在的PE可能偏高，但处于经济复苏期，PE可以给的高一点，所以合理估值可以进一步提升。从国际估值比较来看，Triple C指数的相对估值略有点高，但美元贬值的预期和香港金管局不断注入的流动性将支持香港市场的上涨，流动性泛滥局面在未来半年不会改变。DDM模型的结果显示香港中资股还有30%的上涨空间。　　结合长期和短期的因素，申万海外部推荐STAR策略。Survivor、Thriver、Ample liquidity和Revision of earning。超配钢铁、汽车、电力设备、可选消费品、煤炭、房地产、银行和软件，低配医药、化工、硬件、航运、电力、港口、高速、食品饮料和通讯运营。