资产证券化：重启金融烹烩术

通过将基础资产汇集成池并将现金流和风险收益进行重组和再包装，资产证券化技术将资产特征与投资人的需求灵活对接，正如在厨艺中将各种原料分拆、组合、烹烩以满足顾客迥异的口味一样。由于这一重整过程给相关各方带来效益，资产证券化在产品创新和市场规模等方面发展迅猛，并推动了银行业由“放贷并持有”向“放贷为销售”的范式转换和“影子银行业”的崛起。不幸的是，由于过度创新及产业链多环节的漏洞，资产证券化成为这次全球金融危机的助燃剂，因而受到压倒性的诟病和质疑。同时，剧烈的去杠杆化过程，使资产证券化业务量锐减。　　然而，正如网络泡沫的破碎无法抹杀互联网的强大生命力一样，全球金融危机虽然暴露了资产证券化的不足，但并未否定其核心价值。在审慎监管与治理的主旋律下，西方资产证券化市场已显现复苏的迹象。而在中国发展资产证券化，有助于分散银行业的风险，促进资本市场的成长，丰富投资者的投资渠道，满足实体经济的融资需要。在简单透明、风险可控的指导思想下，发展资产证券化仍是必要的。　　“资产证券化的核心承诺，是通过广泛分摊风险来强化金融体系。我们发现，这一承诺是个谎言。银行利用资产证券化增加而非减少自身的风险，在这一过程中，银行业增加而非减少了经济对于金融动荡的脆弱性。”这是诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)在2009年发表的评论。克鲁格曼认为，政府既无能力也不应该推动资产证券化的复兴。那么，克鲁格曼是否过于极端和简单化？资产证券化有无复兴的可能和必要？在中国是否应该发展资产证券化？要回答这些问题，还应从实体经济和金融业的需要以及资产证券化的功能着手，审慎探求。　　“金融烹烩术”解决难题　　中国投融资瓶颈　　金融业的一大使命是作为桥梁，使闲置资金顺畅而高效地流向资金的需求方，以促进实体经济的发展。这一使命的挑战在于匹配投资方和融资方的需求。以中国现状为例，近年来资本市场发展迅速，但银行独大的格局没有显著改变，尤其是在信贷领域。由于信用资本市场缺乏实质性的突破，融资方和投资方的需求都难以得到满足。一方面，私营企业虽然在为社会创造收入和就业方面贡献巨大，却很难从机构渠道融得资金。另一方面，投资者的投资选择极为有限，从风险上讲，金融产品大多分布在风险极低的高评级债券和风险极高的股权这两个极端。许多机构投资者如保险公司、退休基金等，从优化资产负债匹配的角度考虑，需要投资于比现有高评级债券收益率更高的固定收益产品，而这些产品正是
中国市场所缺乏的。这样，金融产品的缺乏成为一个瓶颈，制约着中国实体经济和金融业的发展，也妨碍着将银行体系中积聚的风险向外疏导的努力。　　欧美面临类似挑战　　匹配投融资双方需求的挑战，在欧美市场同样存在。信用资产(如企业债券和贷款等)从信用评级角度，通常分为投资级(Investment Grade)和非投资级(Non-Investment Grade)两大类。投资级信用资产的信用质量较高，其信用评级不低于穆迪体系中的Baa3、标普体系中的BBB-、惠誉体系中的BBB-、道明体系中的BBB(low)，低于投资级门槛的信用资产属于非投资级。许多固定收益产品的机构投资者，其投资章程将投资范围限于投资级，因而对于非投资级信用资产的市场需求较为有限。那么，如何扩大非投资级信用资产的投资者群体呢？资产证券化就是一个非常有效的途径。　　如何点石成金　　以2007年7月在欧美发行成交的抵押贷款债券Harbourmaster Pro-Rata CLO 3为例，其6亿欧元的基础资产池，加权平均信用评级为惠誉评级体系中的B级，属于非投资级(附图)。因而，其中大部分资产无法以单个资产的形式纳入投资级的资产组合。这一资产证券化交易将基础资产池的现金流和风险收益进行重组和再包装，分层档发行重整化证券，其中有7个固定收益(债券型)层档和1个权益层档。在7个固定收益层档中，比B2档优先的6个层档都具有投资级信用评级。这6个投资级层档的重整化债券，都可以纳入投资级的资产组合，其总规模为5.506亿欧元。原本无法进入专注投资级资产的投资者视野的B级贷款，汇集成资产池后得益于资产证券化技术，大约90%的资金可以从投资级资产的投资者群融得，果真有点石成金之效。剩余的B2档及权益档，尤其是权益档，由追求高风险高收益的投资者持有。　　在结构上，相对优先的层档得益于比自身次级的层档对风险的缓冲，而这一缓冲作用的强度与资产池风险分散效应是正相关的。因而这一技术是一种资产组合技术，其核心是将资产汇集成池后进行重整化，在实践中又常需要结合对冲、担保等交易安排。这一过程类似于准备一场盛宴，资产池中多项资产如同多种烹饪原料，对冲、担保等交易安排如同调味品，各重整化层档如同数盘不同菜肴，可以满足不同投资者对风险和回报的口味和要求。　　多方受益　　资产证券化技术借助资产池层面的重整化，超越单个资产特征的制约，大大拓展了投资者群。在这一技术的帮助下，融资方突破了融资瓶颈，降低了融资成本；投资者大大拓展了投资范围，增进了投资风险分散，提高了投资收益。在理论上，这创造了一个共赢的局面；在实践中，共赢依赖于对风险的正确评估。确实，规模化地帮助融资方突破债务融资瓶颈，势必增加社会整体的杠杆率。然而，只要融资方有足够的偿还能力，这并不会显著增加风险，而会提高经济整体的效率，是有益的。那么，资产证券化如何助推了这次全球金融危机呢？　　风险意识弱化是危机之源　　宏观调控悖论　　这次全球金融危机，被称为“大萧条以来最严重的危机”，其背景则是全球经济在冷战结束后十数年的稳定增长，和宏观调控在学界和监管界公认的成功。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·鲁卡斯在2003年断言，“防范萧条的中心议题已被解决”。危机前，美联储主席格林斯潘也因其稳定经济的娴熟技巧而广受膜拜。古话说，“福兮祸之所伏”，宏观调控在保持经济稳定发展上越有效，进行金融投机的风险就越小，市场的风险意识就越淡薄，泡沫就越容易扩大，风险就越容易积累。宏观调控在推迟危机爆发或减缓经济阵痛的同时，似乎不可避免地推动风险的积聚，这也许是宏观调控的一个悖论吧。在这个意义上，金融危机有其必然性，并非只是资产证券化的恶果。　　信贷扩张与资产泡沫　　投资大师索罗斯在谈论其投资观时常提到一个“互为因果”的概念，涉及信贷规模和资产价格的共振所引发的偏离平衡趋势。这一现象在经济生活中普遍存在，因而不依赖于创新金融产品。　　不过，人们对新兴金融产品的复杂性常常认识不足，这些产品的一些驱动因子又缺乏历史数据，风险评估的主观空间大，所以在市场盲目乐观时，新兴金融产品更容易成为投机的工具，推动泡沫的增长，这也是资产证券化遇到的问题。前面提到，资产证券化作为资产组合产品，其优先层档会因基础资产池的风险分散得益，也会为基础资产池的风险集中所累。危机前，市场普遍低估了不同资产的风险集中爆发的可能性，比如认为在美国几乎不可能发生全国性的房地产下滑，从而低估了资产证券化优先层档的风险，推动了信贷泡沫的扩张。　　金融业新模式　　资产证券化给银行业带来了一个出售债权和转让风险的高效渠道，推动了银行业由“放贷并持有”向“放贷为销售”的范式转换。新的经营模式为追求效率，分离了产业链的各环节，如放贷人、承销商、服务商、贷款打包人、按揭经纪等等，却缺乏对产业链的整体监管；在市场流动性泛滥、对资产需求旺盛的背景下，产业链的各环节追求规模而非质量；投资者在繁荣的市场中也放松对风险的分析，许多投资者仅仅依赖外部信用评级指导决策；信用评级公司在评级过程中过分依赖模型，并低估了风险；市场对收益率的追求超过了对风险的规避，一些脆弱和过度复杂的资产证券化结构应运而生，以满足市场对收益率的渴求。　　银行业的新模式要求传统银行业之外的金融机构作为贷款的买家，这些机构包括投行、对冲基金、各种投资载体如资产支持商业票据融通结构(ABCP Conduit)和结构化投资载体(Structured Investment Vehicles)等等(详见本刊2010年2月《ABCP:“合成化银行”的创新与回归》)。它们形成了所谓“影子银行业”，提供资金支持银行业放贷，却因为不吸纳储蓄而规避了严格的监管。危机前，随着信贷泡沫的扩张，“影子银行业”迅速膨胀，在危机爆发前夜，美国“影子银行业”总资产规模一度超过传统银行业。危机使“影子银行业”一蹶不振，其资产大幅缩水，这是去杠杆化过程的一个侧面。　　“影子银行业”的过度膨胀，与其未被纳入审慎监管有关，危机后监管层在仔细研讨对之进行审慎监管；而其脆弱性，来源于对资本市场和短期融资的依赖，从系统性风险角度看，应防止过度膨胀；传统银行与“影子银行业”有千丝万缕的联系，为这些机构担任赞助商，提供各种服务如流动性和信用支持、对冲、交易安排等等，这些联系带来的或有负债，增加了传统银行的“隐形杠杆”，危机后监管层在研讨针对这些风险的监管措施。　　银行业新模式和“影子银行业”中暴露的诸多问题，都与对风险的忽略或低估有关，金融危机为我们提供了应对这些风险的教训和思路，以此为基础发展资产证券化，不会重蹈金融危机的覆辙。　　而且，任何创新在初期都有不完美的地方，不该因创新的不完美而将其全盘否定。网络泡沫破碎前，网络商业模式百花齐放，是个探索的过程，网络危机后生存下来的商业模式，随后茁壮成长，为社会创造了巨大的价值。这次全球金融危机，并未否定资产证券化的核心价值，相反，它将为我们筛选出资产证券化中最有生命力的结构和技术，资产证券化必将复兴。　　重整旗鼓　　欧美资产证券化市场被金融危机带入寒冬，2009年开始回暖，主要表现为二级市场利差收窄和一级市场发行量复苏。各资产类型一级市场发行量的对比发生了变化，个人住房抵押贷款和汽车贷款等消费者资产的证券化占比增加，企业债和商业房产抵押贷款等企业资产的证券化占比显著减小。　　2010年3月底在美国一级市场发行成交的抵押贷款债券COA Tempus CLO 为美国CLO一级市场报告了春的来临。该债券的基础资产池规模为5.25亿美元，穆迪加权平均评级略高于B2，可见其资产池信用评级与前述的Harbourmaster Pro-Rata CLO 3基本相当，但其重整化证券则仅分为4个层档(表1)。　　比较危机前后发行的这两笔抵押贷款债券，就能看出危机对于抵押贷款债券结构的影响(表2)。危机后的特点主要有结构简单化、信用评级更为保守、期限缩短等。　　有必要在中国发展资产证券化　　由于过度创新、过度发展及产业链多环节的漏洞，资产证券化成为这次全球金融危机的助燃剂，也在这次危机中受到重创并广受诟病，但西方监管层和市场参与者在反思金融危机教训的同时，也在强化危机前被疏漏和忽略的环节，这对资产证券化的长期健康发展是有益的。同时，西方资产证券化市场已显露复苏的迹象。　　中国资产证券化试点于2005年正式步入轨道，分为银行类试点和专项理财管理计划试点两大类。银行类试点的资产证券化产品在国内银行间市场发行，截至2008年末，共发行17单56层档，累计发行额为667.83亿元。2009年由于金融危机的影响，国内暂停了新产品的发行。　　需要指出的是，中国资本市场仍在发展初期，并不存在过度创新、过度发展等问题，相反，中国面临的是创新不足、发展不足的瓶颈。所以，在借鉴西方经验的同时，我们不应裹足不前或因噎废食，而应勇于发展资产证券化，满足实体经济和金融业的需要。　　作者供职于对外经济贸易大学金融市场研究中心、威士曼资本集团及ValueOptima Inc。