律师王德全：从融资角度看新浪管理层收购

10月1日晚间消息，针对新浪宣布1.8亿美元管理层增持计划，金杜律师事务所直接投资部合伙人王德全撰文表示，新浪管理层收购行为时对自己管理企业未来充满信心的表现。　　以下为王德全“从融资角度看新浪管理层收购”全文(此文已获得王德全授权，如需转载请注明出处)：　　MBO在前几年曾是国内业界关注和讨论的比较多的话题。如今新浪的管理层收购让人们对这一话题又重新燃起了兴趣。　　国内的管理层收购之所以没有发展到业内人士所预期的水平，原因很多，有的企业是想通过MBO來解决因为历史原因而形成的产权不清，想利用MBO来实现产权归位，在涉及到收购国有企业和政府认为是“国有企业”问题上，政策不清晰，“姓公”“姓私”的意识形态问题成为很大的阻碍。　　另外，融资难也应该是管理层收购没有得到进一步发展的一个问题。因为管理层收购不像一般的上市公司之间的股权收购，没有可能拿出全额现金或者通过换股方式进行收购。这其中必须涉及一个大笔的融资问题。而国内的融资渠道很有限。银行贷款因风险太高而没有政策通路。虽然曾经有一些旨在投资MBO的封闭式基金出现，但是类似的机构投资也远远没有发展成熟。所以管理层没有能力融到足够的资金是妨碍MBO能否成功进行的主要障碍。在操作层面，管理层与大股东等一些敏感的法律问题也需要妥当的处理。　　谈管理层收购，首先得从杠杆收购开始谈起。LBO 是一种由私有股权投资基金或是其他机构投资者或目标公司管理层组成的收购集团，利用少量股权投资和高负债融资，购买目标公司的股票或者财产，以达到控制，重组该目标公司的目的的一种产权交易行为。　　杠杆收购的核心特征是其杠杆效应。也就是为了获取收购所需资金，收购方必须用被收购的财产作为抵押物而进行借贷融资。 这些财产可以包括不动产，固定资产，应收帐款，库存，无形资产或是公司股票。收购方往往是专门从事杠杆收购的机构，个人或是基金公司。如果收购主体是目标公司的内部管理人员时，这种杠杆收购就被称为管理层收购或管理层收购了。　　很多种情况可以使管理层产生收购企业的动机，有的是因为在公司内部管理方面的不顺利而使得管理层产生拥有更大自主权的欲望，有时是因为大股东转让股权或企业面临其他形式的产权变化(比如面临被人收购)迫使管理层考虑自救，也有时是收购基金等专业收购机构意欲收购目标公司但是需要与管理层继续合作。不管是哪种形式，管理层都需要与资本打交道而实现收购目的。　　首先，管理层在收购的同时须面对来自外部收购基金的竞争压力，KKR收购RJR Nabisco案例就是一个管理层应该吸取的教训。即使管理层成功地融到了一定比例的股本金，一般为5－10%，仍需要与其他的专业进行股权投资的基金合作以融到足够的股本金。除了一定比例的股本投资，MBO的收购资金主要来源于从第三方的借贷融资。有时候甚至是直接向被收购企业以推迟付款方式等方式融资。所以整个MBO收购过程中，融资也就是管理层与资本提供方的合作是关键。　　目前中国的机构投资者群体也以很快的速度发展起来，所以在管理层收购操作中，企业管理层和资本运作者谁能占有主导地位，资本和管理层之间如何互动和合作，双方怎样在收购前的融资和收购之后的运作方面合作应该是决定中国的MBO是否能取得成功的关键。所以美国在这方面的发展经验，比如本次新浪管理层的成功操作，对国内的管理层收购应该是不无参考价值。因为新浪管理层的收购行为是在美国法下进行的，所以在此不妨再回顾一下管理层收购在美国的发展过程，操作程序，特别是管理层在融资方面的一些做法。　　很难确切的说最早的杠杆收购/管理层收购开始于什么时候。但是有两个人物是业内人士经常谈到的。一个是UPS的创始人吉姆凯西( Jim Casey)，他被认为是策划了美国历史上最早的也是最成功的MBO之一。在1933年美国经济大萧条时期，他成功的劝说当时UPS的经营者们一起从市场上回购了全部UPS的股票。后来的日子里，他一直把UPS的成功归结为公司所有权和经营权合而为一的特殊结构。直到1999年，UPS都是 一个私人所有的企业。该年，UPS决定向公众发售10%的公司股份。结果卖到了60亿美圆，成为美国史无前例的最大的首次公开发股。　　提到杠杆收购和管理层收购，当然不能不提到员工持股计划(ESOP)。这就会让人们想到另一给传奇人物，路易斯开尔瑟(Louis O. Kelso)。这位旧金山的律师和投资银行家，在1956年发明了员工持股计划。他当时的目的是为了帮助一些员工从业主那里购买一个小的报纸零售店。但是这个小小的制度创新后来却成了促进和完善整个资本主义制度的一项伟大创举。　　到了上个世纪70年代，美国的经济又一次处于低潮， 关于石油价格和通货膨胀的担心使得美国股市一路走低，同时很多非上市公司自产负债表上的优良资产也被远远的低估了。这种情形让一些人看到了可以低价进入然后进行整合待机售出的好机会。一批杠杆收购机构就是在这种情况下应运而生。这些先驱包括现在著名的KKR公司和一些个人，如皮尔曼和 卡尔埃肯，后来都成了福布斯榜上有名的人物。这些早期的收购公司和精英们只须支付大约收购价格的5%就可以成功地运作一个案例。　　LBO公司和收购案的规模都迅速扩大。收购目标越来越大，并购受益率也可高达30%。就是在这种经济环境下，麦克密尔肯( Michael Milken)和他恶名昭著的投资公司Drexel Burnham Lambert, 开创了垃圾债券市场。这种高风险债券为收购者提供了一种快捷的又相对便宜的获取资金的手段，从而在很多起著名的杠杆收购中起到了不可或缺的作用。所以在整个80年代， 随着养老金和垃圾债的进入，LBO基金开始收购管理不利的上市公司、具有隐形增长点的公司、和资产雄厚但是增长缓慢的公司。　　卡尔埃肯就曾经做过这样的买卖，他会提前购进他认为被低估了的股票， 然后寻找愿意出高价购买该公司的LBO基金，并促使该公司董事会与收购者达成协议。甚至一些未上市公司也希望LBO收购者们看上自己，从而帮助现有的股东挖掘企业的潜在价值。这就要求收购者真正具有提高被收购企业的经验管理效率，进而提升公司价值的能力。而收购者们往往是通过出售部分资产，提高负债率来实现的。　　KKR在1986年的一个赫赫有名的案例是成功地收购了Safeway，美国西部尽人皆知的连锁超市，并实现了惊人的高汇报。KKR仅用了1.3亿美圆的股权投资就收购了价值43亿美圆的Safeway公司。 这一成功案例最终实现了超过50亿元的利润。 KKR 的另一个案例是收购比阿特丽思公司(Beatrice)然后把该公司经营不同业务的部门和分公司分头卖掉。其中的Avis，一个从事汽车租赁的公司卖的相当好，而其他几个食品和奶酪的分公司是花了很长时间才出手。但是平均的回报率仍然达到了43%的天文数字。　　80年代末，公众已经把杠杆收购大家们称作“收购狂”了。特别是1989年麦克密尔肯被SEC起诉。密尔肯被指控证券欺诈，从事内幕交易等98状罪名。最后密尔肯和SEC和解，承认了6状重罪，交纳了6亿5千万罚款。归还了11亿美圆的收入，被判了十年监禁。他发明的垃圾债券也在市场上从此一蹶不振。　　当然垃圾债券不受欢迎的另一个原因是对它的广泛使用加速了美国储蓄贷款行业的崩溃。因为这些贷款人为了实现高回报率而不断被迫选择高风险的投资，包括投资于用于杠杆收购的垃圾债券。而垃圾债券的失败不可避免地给这个本应该稳健的行业带来了崩溃的厄运。　　在储蓄贷款行业崩溃和整个资本市场低谜时期，美国政府针对银行业颁布了高风险杠杆交易条例，也叫作HLT条例。条例的主要目的就是为了限制银行向那些高风险杠杆交易提供贷款。1989年，美国全国保险委员会联盟(NAIC)也同样针对保险公司所做的投资项目颁布了新的评级制度，这个制度同样起到了限制保险公司向LBO直接提供融资。这两项制度的出台为80年代的LBO热潮画上了一个句号，并对以后的收购起到了很大的约束作用。以后的几年里，LBO由于融资渠道受阻而呈明显缓慢趋势，直到1992年，当HLT条例被撤销才开始有所转机。 NAIC 的评级制度一直没有撤销，但是大部分保险公司最后都找到了变通办法间接向LBO提供融资。　　90年代，美国股市回升，上市公司的股票价格普遍较高。那些具有“隐形价值”的公司已经被发掘殆尽。所以，少了那些油水丰厚的目标公司，七八十年代那种收购之后即可分割出售的手法已经不再凑效了。而且，由于前面提到的银行和保险机构在向LBO提供融资时已变得非常谨慎，所以从90年代到今天的LBO/MBO，融资越来越多的依赖股权了。　　那么既然收购中需要的初始股权投入越来越高，管理层本身筹集到巨额现金的可能就越来越小。所以这也从一个方面解释了为什么美国的杠杆收购中，在管理层和职业收购者(主要是基金的GP)之间的关系，总是资本第一，不管整个杠杆收购中谁为始作俑者。但是从另一个角度，因为被收购的目标也不是轻易可以转手赚钱了，所以收购者收购之后必须要对被收购公司进行经营方面的改善以提升其价值。　　这种策略被称作合并策略(“buy-and-build”)。它与buy-and-bust相反，不是把被购公司进行分割出售，而是与其他的被购资产进行合并成更大规模的企业。理论依据是整体的价值超过部分价值的总和。这种价值提升主要是通过提高目标公司的销售额和利润率，降低成本或是提高企业负债率等等。这些都需要对被收购公司，公司所在的行业和市场有着非常深刻的了解才可以实现。而这正是职业经理特别是原目标公司的管理层的价值所在，不是光靠资本运作能实现的。　　总之，不管是管理层还是并购基金，也不管是自己掏腰包，还是举债融得收购资金。收购者要想是收购成为一种高回报的投资，就必须使所收购的企业产生增值。而不是像70年代那样转手就可以赚得暴利。在这种情况下来看新浪管理层的收购行为应该是非常积极的，是对自己管理的企业的未来充满信心的表现。