加速国企并购重组市场化

——专访中国证监会研究中心研究员黄明　　文/本刊记者 孙坚　　毋庸置疑，在今后的相当一段时期，并购重组将成为中国资本市场发展的主题，将对整个国民经济发展产生重大影响。然而，中国并购市场的资源优化配置作用尚待进一步发挥，这既要加快推进国有企业并购重组的市场化进程，也要构建发达的并购融资市场　　并购重组市场作用欠缺　　《董事会》：2005年到2007年，中国并购交易规模由2500亿发展到7800亿，年均增长率达72%，近两年更是突飞猛进，而上市公司的并购交易总额又占全部交易的2/3。在后危机时代，您如何看待并购趋势走向及其对中国经济的影响？　　黄明：这次发端于美国的金融危机对我国的影响极其深刻。为应对不利影响，中央出台了许多重大的宏观经济政策，还特别提出了十大产业振兴计划，而振兴计划大多都要通过并购重组来实现。　　我们提出了“保增长、调结构、惠民生”的经济发展目标，但随着后金融危机的到来，这个目标的顺序恐怕要倒过来，即“惠民生、调结构、保增长”，惠民生是目的，调结构与保增长都是手段，而且调结构要优先于保增长。我们知道并购重组是调结构的重要手段，由此看来，在今后的相当一段时期，并购重组都将成为市场发展的主题，将对整个国民经济发展产生重大影响。　　从美国历史上的五次并购浪潮也可看到，美国经济的发展实际上就是一部并购史。经历了五次并购浪潮的推动后，美国成了世界经济的霸主。　　《董事会》：眼下，“走出去”特别受到中国企业的青睐，从大趋势看，海外并购黄金期还剩多长时间？　　黄明：目前的国际形势对我们来说既是挑战也是机遇，更重要的是要能看到机遇，要有前瞻性，实现弯道超车。从国际金融危机的演进趋势来看，至少还有两三年左右的机会期。因此，应当积极稳妥地实施上市公司海外并购战略抉择，加强市场研究，及时发现机会。海外并购要以提升企业国际竞争力、实现产业升级为立足点；要讲究实效，不图虚名。同时，我们也必须认识到，此次全球金融危机为我国企业海外并购带来的不仅是机遇，也是挑战。在积极参与海外并购的同时，我们必须控制好并购中存在的风险。　　《董事会》：与美国相比，中国是否也出现过并购浪潮？　　黄明：从中国的情况来看，严格意义上的并购浪潮一次也没有发生过。这和产权制度与管理体制有关，毕竟我们目前还是处于新兴加转轨的历史发展阶段。　　　我国的经济体系是从计划经济向市场经济转轨的，在这个转轨过程中，并购重组活动有效地推动了产权制度的改革。但反过来，我国的产权制度对行业整合、结构调整的进一步深化有一定的阻碍作用，并购重组市场对资源优化配置的基础性作用没有得到有效发挥。因此必须加快推进国有企业并购重组的市场化进程。　　《董事会》：推进国企并购重组市场化的关键是什么？　　黄明：目前，国有控股企业并购所面临的最突出问题，是行政性重组与市场化重组的矛盾，以及国有资产保值与流失的矛盾。为此，一是要引导树立股权文化，强化股东行为的市场化重组，弱化行政化重组。这要求国有控股股东(直接或间接)必须认真按照《公司法》、公司章程和证券监管部门的规定，通过股东大会行使股东权利。二是要完善国有资产并购重组中的市场化定价和竞争程序。保值增值和资产流失的矛盾，其核心是在涉及国有资产并购重组的过程中缺少完善的市场化定价和竞争程序，因此，越是涉及国有控股企业之间的并购重组，越要完善定价及交易的程序。　　严查内幕交易与市场操纵　　《董事会》：截至目前，中国证监会已在重大资产重组、并购重组审核、外资并购、财务顾问等领域构建了相对完备的并购政策法规体系。从法制建设的角度来看，如何认识上市公司并购市场的发展？　　黄明：从法制建设的角度，大致可以分为三个阶段。　　第一阶段(1992—1997)：上市公司并购市场的兴起与初步发展。这一时期没有专门的并购重组政策的引导 ，主要依据《股票发行条例》和《上市规则》中的原则性要求进行。　　第二阶段(1998—2004)：上市公司并购市场快速发展并不断规范。上市公司并购监管体系逐步建立，上市公司并购活动继续活跃，并在蓬勃发展中不断规范。 证监会于1998年2月颁布《关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知》， 2000年6月发布《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》，2002年1月1日发布《关于上市公司重大购买、出售、置换资产的若干问题的通知》，2002年9月中国证监会根据《证券法》发布了首部规范收购上市公司行为的管理文件《上市公司收购管理办法》。　　第三阶段(2005年以后)：股权分置改革后上市公司并购市场进入新的发展阶段。2005年之后由于股改的启动，市场利益格局发生了根本性的变革。中国证监会根据新修订的《证券法》，于2006年8月31日颁布实施新修订的《上市公司收购管理办法》。2008年5月18日，修订的《上市公司重大资产重组管理办法》正式开始实施。2008年8月4日，《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》开始实施。　　并购重组监管是上市公司监管的重要内容，为有效规范并购重组市场，必须要有一整套行之有效的法规体系。通过以上回顾我们可以看到，自1992年以来，经过十多年的实践，我们基本上建立了相对完善的并购市场法规体系，为并购市场的规范发展起到了积极的作用。　　《董事会》：规范是并购重组监管的重中之重。我们注意到，部分上市公司在重大并购重组时存在涉嫌违规信息披露、内幕交易、市场操纵等行为，特别是一些系族企业上市公司的关联交易、虚构财务报表等损害中小投资者的行为更为隐蔽。证监部门对此有何进一步举措？　　黄明：上市公司的并购重组活动中往往容易导致涉嫌内幕交易、市场操纵的行为发生，这种行为是对中小投资者的合法权益的侵害。对内幕交易、市场操纵行为的查处是证券监管机构对并购重组市场进行监管的重点问题，同时也是监管的难点问题。为此，《上市公司重大资产重组管理办法》明确规定任何单位和个人对所知悉的重大资产重组信息在依法披露前负有保密义务；禁止任何单位和个人利用重大资产重组信息从事内幕交易、操纵证券市场等违法活动；上市公司筹划、实施重大资产重组，相关信息披露义务人应当公平地向所有投资者披露可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的相关信息，不得有选择性地向特定对象提前泄露。新修订的《上市公司收购管理办法》的重点也就在于强调收购过程中的信息披露问题，并专门对权益变动的信息披露提出了具体的要求。　　对内幕交易、市场操纵行为的查处，一是证监会及派出机构要严格监管，交易所要加强一线监控；二是要求各中介机构，特别是财务顾问，要严格依法从业，严格履行其在信息披露中的职责。　　《董事会》：今年以来，在上市公司并购中，曾经一度停滞的管理层收购(MBO)又出现复苏。您对此有何看法？如何防范可能发生的道德风险？　　黄明：管理层收购是并购重组活动的重要方式之一，具有其积极意义，但由于管理层收购往往容易出现利益输送的问题，因此对管理层收购的监管将更为严格。　　例如，在公司治理方面，要求上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度，独立董事的比例应当达到董事会成员的1/2以上；在批准程序方面，要求2/3以上的独立董事赞成本次收购，经出席公司股东大会的非关联股东半数通过，独立董事应当聘请独立财务顾问出具专业
意见；必须聘请评估机构提供
公司估值报告；要求财务顾问进行持续督导。并且，对存在《公司法》第149条规定违反诚信义务的情形禁止进行管理层收购，即：挪用公司资金；公款私存；违反公司章程，未经股东大会或董事会批准，将公司资金外借或对外提供担保；违反公司章程或未经股东大会同意，与本公司订立合同或者进行交易；未经股东大会批准，利用职务便利为他人或自己谋取属于公司的商业机会，自营或为他人经营与公司同类业务；接受他人与公司的交易佣金归为己有；擅自披露公司秘密；违反对公司忠实义务的其他行为；最近三年有证券市场不良诚信记录。　　积极发展并购基金　　《董事会》：您之前提到了美国的数次并购浪潮，那么究竟是何原因促成的？　　黄明：如果我们仔细分析美国的第四次并购浪潮，会发现并购融资对推动并购市场的发展起了极其重要的作用。　　第四次并购浪潮主要发生在1981年至1989年间，这次并购浪潮交易数量空前之多。最大的特点是敌意收购起到了重要的作用，收购行为是善意还是敌意主要取决于目标公司董事会的反映。另一特点是并购目标的规模和知名度，有一些最大型的公司成了收购目标。在此，过桥贷款，杠杆收购(LBO，利用债务融资进行收购)，特别是垃圾债市场的发展，使公司收购方得以获得巨额资金，从而有能力收购一些最大的公司，这是这次并购浪潮得以形成的一个重要条件。并且，并购活动进一步国际化，使得这次并购浪潮演变成一次超级并购浪潮。　　《董事会》：您认为中国并购市场应进行哪些创新，丰富融资工具，提高并购效率和降低并购成本？　　黄明：除了市场化不够外，目前我国并购市场不发达的另一个非常重要的原因是缺乏发达的并购融资市场。目前上市公司并购中主要的融资方式除了现金支付外，也发展了定向增发、换股收购、公司债融资、并购贷款等方式，但规模都有限。特别是并购贷款刚刚起步，由于受到各种因素的限制难以得到较快发展。至于发行垃圾债，目前看来市场条件还不够成熟。　　因此我们应该创造条件充分利用现有融资方式，扩大融资规模，同时推动融资方式的创新，例如积极发展、吸引战略投资者将所持有的大量资金用于构建专门的私募并购基金。　　《董事会》：全流通环境下，反收购也是个重要话题。自《上市公司收购管理办法》施行以来，监管部门对上市公司反收购的方式是否考虑进一步出台指引？　　黄明：反收购是并购活动的重要组成部分，一般是发生在敌意收购中。反收购在美国很普遍，而且可运用的方式也很多。但很多的反收购方式，如毒丸计划、焦土战术等，往往会对被收购公司产生很大的伤害，最终维护的是控股股东和公司管理层的利益，而损害了广大中小股东的利益。　　随着股权分置改革的完成，我国证券市场进入了全流通时代，这为并购活动的开展创造了广阔的空间，并购活动对资源优化配置的作用将更充分地得到发挥。与此同时，反收购的诉求也会大大提高。证券监管机构将从维护市场整体利益和中小投资者利益的角度出发，要求反收购措施不得损害上市公司和股东的合法权益，尤其不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，例如金降落伞计划、公司章程中设置不当反收购条款、设置超过《公司法》关于董事会和股东大会决议通过的比例、提高小股东提案权的比例、提高要股东召集临时的董事会和股东大会的比例等。　　我想，随着并购市场的发展，特别是反收购活动的发展，监管机构有可能也有必要出台一些对反收购活动的规范指引。