评2011年IPO之最：PE盛宴后IPO冲动是魔鬼

IPO，对于2011年的全球资本市场，都是一个胆战心惊的存在。　　A股市场在年初的泡沫顶点迎来了创下最高发行市盈率、最大首日破发幅度等多项纪录，多家企业在弱市之中依然大幅吸金也引来广泛争议。　　境外方面，赴美IPO上半年延续了2010年底的中概股高潮，但下半年，上市时间窗口在海外机构的唱空声中再次关闭，中国香港资本市场的赢弱，使得中国企业频频推迟其上市计划。　　最为市场诟病的是，即使境外市场因为行情不好而先后“闭关”，但A股市场却仍旧门户大开。　　2011年已过，中国企业在全球各主要资本市场IPO的表现虽然不及2010年，但其中却仍不乏“典型案例”，梳理这些案例，有助于投资者更加理性地面对来自交易所和上市公司方面的融资冲动。　　2012年已至，2011年没能实现突破的交易所已经寂寞难耐。A股方面，目前IPO已审核通过但尚未发行的公司尚有58家;港交所也不甘心失去“融资王”的宝座，港交所2011年12月底发布的数据显示，原则上已获批准但未上市的企业有51家，处理中的申请亦有64宗，这意味着115家企业今年将在港股排队上市。[page]　　最大A股IPO：中国水电　　融资135亿元，成为指数“杀手”　　2011年10月18日，中国水利水电建设股份有限公司在上交所挂牌上市，发行股票30亿股，占发行后总股本比例31.3%，每股发行价4.5元，共募集资金约135亿元，为2011年规模最大的A股IPO。　　中国水电庞大的融资量给本来就赢弱不堪的A股市场带来了巨大波动，自2011年7月29日其上市申请获得证监会批准后，至IPO前一个交易日，沪深300指数下跌10.27%，其上市当日的沪深300指数跌幅更是达到2.80%。　　【点评】招股说明书很霸道　　中国水电的上市过程备受投资者关注，伴随着进程，中国水电也显得既“低调”又“霸道”。一方面，在招股说明书中，中国水电在“投资风险特别公告”一栏表示，发行人、联席保荐机构(主承销商)“郑重提示”，任何怀疑发行人是纯粹“圈钱”的投资者，应避免参与申购。　　此外，这只大盘股发行也非一帆风顺：原计划发行规模不超过35亿股，最终调整为30亿股，发行价定在每股4.5元至4.8元之间，最后还是尴尬地以发行价区间下限4.5元/股发行。而且中小股民对中国水电的申购不买账，网上中签率高达9.695%，而同一天申购的另外两只中小盘股中威电子和联建光电，中签率均不到1%。　　最高发行价：华锐风电　　90元/股天价上市，上市后业绩闪电变脸　　2011年1月13日，华锐风电科技(集团)股份有限公司在上交所挂牌上市，发行股票10510万股，占发行后总股本比例10.5%，每股发行价90元，共募集资金约94.6亿元。　　但来自各方泡沫质疑令华锐风电上市表现欠佳，上市首日跌幅达9.59%，其后股价也连续下跌。三季报显示，今年前三季华锐风电营业利润同比下滑57.45%，已披露“全年营业利润下滑或将超50%”的预警信息。　　【点评】PE盛宴后，股民吃剩饭　　华锐风电成立之初，PE就如影随形。2005年，大连重工协同新能华起、方海生惠、东方现代、西藏新盟共同出资设立华锐风电，其中大连重工出资3000万元，占股30%，其余4家分别出资1750万元，各占17.5%。　　2008年，新天域资本旗下的FOUTURE投资公司和北京天华中泰投资公司分别增资2500万元，注册资本由1亿元增为1.5亿元，大连重工持古缩水为20%，其他4家初始投资者的股比也缩为11.67%。　　直到上市前，华锐风电披露的股权结构变更为：控股股东大连重工集团仅持有20%的股权，而紧随其后的4家法人持股比例分别为13.33%、13.33%、11.67%和8.08%，任意两家联手控股比例都超过大股东。华锐风电能在短时间内实现“大跃进”，资本在背后的大力推动不可小视。　　最高发行市盈率：新研股份　　发行市盈率150.82倍　　2011年1月7日，新疆机械研究院股份有限公司在深交所创业板挂牌上市，发行股票1060万股，占发行后总股本比例25.9%，每股发行价69.98元，共募集资金约7.4亿元。新研股份上市恰逢A股IPO的市盈率泡沫达到顶点，其150.82倍的发行市盈率创下A股历史最高纪录，上市首日更是上涨52.36%，以106.62元/股的价格收盘。此后，新股泡沫日渐缩小，发行市盈率开始逐渐下滑。　　【点评】企业的胃口越撑越大　　自从创业板推出后，非上市企业都希望以高达当年或上一年度净利润的20倍、甚至30倍的价格转让。虽然这些被收购公司短期内并不具备上市条件，但只要自身稍有一点盈利基础，就都希望通过引资等方式一路撑到创业板上市，以获得超过90倍的市盈率，怎能甘心以低于20倍的价格“廉价”出手。但对于产业投资者来说，超过10倍市盈率的价格就很难接受了。　　目前创业板公司中，并非都是处于高速成长期的新、奇、特企业，更谈不上高成长性，至多也只是传统行业中子行业的佼佼者，至于
它们未来能有多大的业绩成长性，还要看宏观经济的发展，而非其本身的创造力。　　最惨首日破发：庞大集团　　上市首日大跌23.2%　　2011年4月28日，庞大汽贸集团股份有限公司在上交所挂牌上市，发行股票1.4亿股，占发行后总股本比例13.4%，每股发行价45元，共募集资金约63亿元。　　庞大集团上市恰逢A股IPO泡沫破裂，其39.64倍的发行市盈率依然延续了之前的新股发行“三高”势头，故遭遇到上市首日23.2%的史上最大新股跌幅，被市场誉为“破发王”。2011年4月A股的平均首日破发率，也达到创纪录的66.7%。[page]　　【点评】“搭错车”的悲剧　　获配庞大集团的机构无疑是最“杯具”的。截至去年12月29日，庞大集团已跌至6.05元，按其复权后的价格计算，若持股不动的话，获配机构合计浮亏已近4亿。　　庞大集团日前发布公告称，将以1.75亿元向关联方唐山市冀东物贸集团有限责任公司出售22处房产，并回租继续使用。这被认为是庞大在受到萨博破产、股价下跌打击后进行的首个缓解资金紧张的市场行动。　　最硬的“后台”：八菱科技　　飙泪老总涉嫌犯罪，企业二次闯关IPO　　2011年11月11日，南宁八菱科技股份有限公司在深交所中小板挂牌上市，发行股票1890万股，占发行后总股本比例25.03%，每股发行价17.11元，共募集资金约3.23亿元。　　早在同年6月，八菱科技就曾因提供有效申报的询价对象不足20家而被迫中止发行，创出A股首例。2011年10月至11月，媒体在八菱科技二次过会前后曝出董事长顾瑜在发审会上哭诉上市艰辛、涉嫌职务侵占罪被公安机关连侦查的新闻，广受业界关注，在保障多方利益平衡，保荐机构及律师回避对其上市发表
意见的背景下，八菱科技顺利完成IPO，令市场一片哗然。　　【点评】一场“真实的谎言”　　2011年11月8日，八菱科技披露《关于南宁八菱科技股份有限公司董事长顾瑜被立案侦查和撤案的公告》。公告称，南宁市公安局2011年年初接到报案，于4月14日对顾瑜作出立案决定，但“为确保侦查工作的顺利进行，同时考虑到不影响本公司的生产经营，采取秘密的方式开展侦查工作，未将立案情况告知公司、公司董监高和董事长顾瑜、董事长顾瑜所在单位，也未将立案情况告知负责公司上市的中介机构”。经过近200个日夜的秘密侦查后，没有发现举报材料中所反映的犯罪证据和事实，南宁市公安局于2011年11月1日作出了撤案决定。由于八菱科技董事会、保荐机构民生证券和律师的“均不知情”，因而“公司信息披露真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏”。　　深圳电视台财经频道财经评论员唐文胜认为，这个公告“挑战着公众的智商、藐视着市场的规则”，“裹挟了政府的信用、暴露着人性的贪婪”，也许八菱科技的上市，意义将远远大于它的不上市。　　最大港股IPO：上海医药　　融资152.8亿港元，上市后股价跌跌不休　　2011年5月20日，上海医药集团股份有限公司在港交所主板挂牌上市，发行股票6.64亿股，占发行后总股本比例25%，每股发行价23港元，共募集资金约152.8亿港元，为今年规模最大的港股IPO。　　虽然上海医药上市前夕遭到竞争对手举报，但美国辉瑞、淡马锡、中国银行等多个基础投资者参与认购并延长半年锁定期，显示出资本市场对其长期投资价值的认可。　　【点评】“内斗”伤及股价　　自港股上市以来，上海医药H股股价屡创新低，2011年12月份曾创下11.94港元的历史新低，较发行价跌去近五成。　　据媒体报道，两封举报信让上海医药遭受了国有资产流失的质疑，而深陷“内斗门”的上药副总裁葛剑秋，早在2011年6月底就传出离职的消息。不过日前，葛剑秋在辞呈即将生效前又改变主意，撤回辞职申请。　　据悉，葛剑秋2009年3月从瑞银转投上海医药，一直掌管重组并购事项，是2009年新上药重组、2011年40亿元收购中信医药、2011年5月底上药登陆港交所等动作的指挥人之一。分析人士指出，自2009年新上药重组以来，虽然上市公司高层经历大换血并引进若干市场化新人，但老国企体制仍构成强大阻力，葛剑秋也是新上药“改革派”的力推者。分析人士指出，若体制之弊导致的“内忧”不能尽快顺利解决，上海医药未来股价表现仍难言乐观。　　最豪华承销团队：中信证券　　18家顶级投行“组团”承销　　2011年10月6日，中信证券股份有限公司在港交所主板挂牌上市，发行股票9.95亿股，占发行后总股本比例9.1%，每股发行价13.3港元，共募集资金约132.37亿港元。由于港股市场颇为惨淡，新股发行更是少有问津，为保证融资计划，中信证券将其承销团队由最初的3家全中资团队，一路扩大到包括摩根士丹利、美银、美林等全球顶尖投行在内的18家豪华承销团队。最终中信证券成为首家“A+H”上市的内资券商。　　【点评】穿着“棉袄”走向世界　　从理论上说在熊市期间上市发行股票募集资金不是最好的选择，因为这会造成公司股价和估值的下降。但这只是问题的一个方面，并不能全面分析中信证券此次募集资金的全部作用和想要达到的目标。　　2003年中信证券登陆A股市场时，A股市场正处在从2001年开始到2005年才结束的长达4年的熊市中间阶段。中信证券彼时发行价格每股只有人民币4.5元，却筹集到了赖以度过股市最艰难时光的现金。拿这笔现金后，中信证券在不到4年时间不仅股价一路高涨，最高曾达每股117元，资产结构和体量也发生了巨大变化，远远超过同期体量和资产结构相仿的证券公司。同类公司即使在此后上市了，募集到了更多资金，却没有一家在股价或业务拓展上达到中信证券速度和高度。　　但无论如何，穿着过冬棉袄走向世界，时间窗口的选择总不免让人有些担忧。　　最大赴美IPO：人人公司　　融资额7.43亿美元，中概股盛极而衰　　2011年5月4日，人人公司在纽交所挂牌上市，发行5310万份ADS，占发行后总股本比例13.9%，每份ADS发行价14美元，共募集资金约7.43亿美元，为去年规模最大的中国企业赴美IPO。　　凭借“中国Facebook”的概念，人人公司以人人网和糯米网作为核心资产，成为首家在美上市的社交网站，其7.43亿美元的融资规模更是创下中国互联网企业IPO的历史纪录。[page]　　【点评】领航网络股“五月花号”　　人人网上市后，网秦、世纪佳缘、凤凰网、土豆网、淘米网、迅雷等中国互联网企业，均在2011年5月份先后赴美上市。人人网的上市，开启了华尔街历史上最密集的中国互联网企业IPO的序幕。　　但好景不长，随后中概股集体爆发信任危机，赴美上市之门关闭。　　最讨喜的模式：奇虎360　　发行获得超出40倍的认购　　2011年3月30日，北京奇虎科技有限公司在纽交所挂牌上市，发行1211万份ADS，占发行后总股本比例为6.99%，每份ADS发行价为14.5美元，共募集资金约1.76亿美元。尽管适逢中东动乱和日本大地震，市场波动较大，并且IPO窗口并未打开，但拥有独特商业模式的奇虎360依然成功完成赴美上市，并获得了超出40倍的认购，上市当日收盘价更是大涨134.5%。　　【点评】昂贵的免费故事　　奇虎360的故事从周鸿 出走雅虎开始，奇虎360的崛起则从周鸿赠送《免费》这本书开始。从这里起步，周鸿 改变了杀毒行业。互联网时代，杀毒行业被视为“日薄西山”的夕阳产业，有数家厂商在这个行当里“闷声发大财”。是周鸿颠覆了他们，用免费把“软件”做成“互联网”，获得美国投资者的认同，由“小生意”变成“大机遇”。　　“免费”也是周鸿 讲的最昂贵的故事，当免费广受商业模式与道德质疑时，周鸿 支付的成本，除了市场推广、用户教育外，还包括巨额的研发支出，服务器、带宽支出。　　从2006年创立奇虎360算起，5年一剑，周鸿 赢得了一场昂贵的战争，同时也获得了丰厚的回服。奇虎360此轮IPO过程中，巴菲特与索罗斯同时投资奇虎360，巴菲特坚持价值投资，索罗斯具有投机性，两者很难统一。而迄今为止，两人在全球同时投资的公司只有6家。　　最误事的婚变：土豆网　　重启IPO，错过最佳上市窗口　　2011年8月17日，上海全土豆网络科技有限公司在
纳斯达克挂牌上市，发行600万份ADS，占发行后总股本比例21.2%，每份ADS发行价29美元，共募集资金约1.74亿美元。　　作为国内曾经最大的视频网站，土豆网在2010年11月向SEC提交上市申请，后由于其创始人私人的离婚官司而遭遇搁置，同年12月，其最大的竞争对手优酷成功登陆纽交所，并于2011年5月增发股票再融资5.93亿美元，资金与竞争实力迅速提升。2011年4月，土豆网重启IPO，却又逢海外机构看空中概股，错过最佳上市窗口，在上市计划一再推迟、资金链岌岌可危的情况下，土豆网终于完成上市，但市值已远低于优酷。土豆网上市后，中国企业赴美上市窗口正式关闭。　　【点评】“土豆”上市，“被导演”的生活　　上市，对土豆掌门人王微和土豆网只是一个开始。　　回到2005年的春天，在土豆网上线的前夜，王微坐在上海衡山路的一家酒吧里，试图为这个网站写一句简单明了的口号，最终他在半湿的餐巾纸上留下了这样一句话：“每个人都是生活的导演。”　　同样是这一年，在大洋彼岸的一间车库里，两位青年在土豆网上线两个月后推出了Youtube.com，今天，它成为全球最著名的视频分享网站。无论是优酷还是土豆，上市时都借用了它的概念和故事。尴尬的是，作为先行者的土豆，只能眼睁睁看着后来者成为世界第一或者中国第一，自己却只能“起大早赶晚集”。