再融资非常海啸的控与防

讨论嘉宾：　　罗时龙/远东控股集团高级顾问 　　张杰/新天域资本执行董事 　　金建/德勤中国业务发展执行总监　　黄文夫/全国工商联高级研究员　　2009年以来，伴随着资本市场IPO的重启，上市公司再融资现象也逐月递增。截至目前，已有200余家公司实施或计划再融资，融资规模总额逾6200亿元，远超过2007年A股市场巅峰时的3583亿元。海啸般的再融资潮引起股市新的恐慌情绪。　　中国上市公司的IPO或者再融资，因花哨包装中蕴涵的动机不纯，融资额远胜过派现回报，往往被人们斥为“圈钱”。这一点有无数案底可查，并总让人记忆犹新，典型者如京东方A。　　显然，上市公司热衷于实施掠夺性圈钱这一权利的背后，是责任、义务的较大缺失。在制度安排存在缺陷的情况下，某些上市公司甚至是蓝筹已患上高度的股民依赖症，只要一有机会(哪怕内源性资金并不缺)，本能的反应就是从看似流动性强的股市中雁过拔毛再“圈”一点，而此间基本受托责任与回报意识的缺乏引起层层恶性反馈，渐渐构成中国股市之恶疾，甚至成为阻碍其长期健康发展的重大障碍。　　请各位讨论嘉宾针对下述问题，自由选择角度发表一下自己的看法：　　促成中国上市公司再融资潮重现的深层次原因是什么？　　如何有效地遏制疯狂再融资现象的发生？如何真正规范上市公司融资权利与融资义务相统一？　　从监管部门的角度来看，如何在规范再融资现象的同时，更切实地保护普通投资者的利益？　　罗时龙：再融资须“好人举手”　　面对再融资潮，一方面要完善上市公司再融资的约束机制使其理性融资做到权利和义务的统一；另一方面证监会要出台相应的措施在再融资中保护中小投资者的利益　　据Wind统计，截至2009年9月底我国上市公司今年已募集完成再融资额高达2111.53亿元，提出再融资预案的公司拟募集资金更是高达6286.06亿元。从年内历月再融资情况看，1月、2月、3月份再融资额均在100亿元以下，而到了4、5、6月份则维持在200亿元左右，从7月份开始上市公司再融资连续三个月“井喷”均突破300亿元。从具体的再融资方式来看，增发基本占据了绝大部分，而其中又以定向增发为主。所谓的再融资，是指上市公司通过配股、增发(包括公开增发和定向增发)和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。其中增发和配股属于股权融资，发行可转换债券属于债券融资。　　上市公司进行再融资有基于补充资本充足率或者在经济复苏时进行资产整合的需要，但它也在很大程度上受到其所在的证券市场环境及相关的证券监管措施的影响。　　从2008年起由于受美国次贷危机引发的金融风暴的影响，全球的经济转冷，危机已从我国金融业逐渐波及实体经济，上市公司资金紧张，利润下滑。与此同时，资本市场信心低迷，市值不断蒸发，再融资缺少了资金来源。而到了2009年我国经济正在走出谷底，并已逐步恢复信心，资本市场也全面恢复融资功能，投资者信心得到一定的回升。同期国务院国资委出台《关于规范上市公司国有股东行为的若干
意见》等三个文件，以部门规章的形式确定了上市公司国有股东维护股市健康发展的社会责任，从而在股东角度为市场健康稳定运行提供保障。随着股市行情转暖及相关政策的影响，上市公司的再融资同样“转暖”。此外，由于部分上市公司的巨额再融资计划得以实现，这一示范效应会促使更多的后来者跟上，当然这其中也不乏一些上市公司借势“圈钱”。　　面对2009年的再融资潮，一方面要完善上市公司再融资的约束机制，使其理性融资，做到权利和义务的统一；另一方面证监会要出台相应的措施在再融资中保护中小投资者的利益。　　约束上市公司再融资机制中很重要的一点就是要做到将融资与投资回报结合，加强企业的责任，让“好人举手”。因而证监会在审批再融资过程中要着重考察其现金分红状况。关于这方面目前我国存在着很多漏洞。比如，目前上市公司再融资中采用最多的定向增发方式，其与现金分红基本脱离，进入门槛很低，即使上市公司数年不分红，只要采取定向增发的方式，同样能获得证监会的审核通过。此外还要建立相应的融资效果评价体系，防止部分上市公司随意改变募集资金的用途，甚至大量用于委托理财上。对此监管层应加强政府责任，对融资的使用情况进行跟踪调查。监管层可根据上次融资所用的投资项目是否取得预期效果，或者资金是否有被随便改变募集用途等方面，对其融资效果进行评价。并且定期将相关信息向公众发布，从而起到监督上市公司与为承销商和中小投资者提供参考指标的双重作用。　　再融资过程中要做到保护中小投资者的利益，其中最重要的一点是维护中小股东在上市公司股权再融资等重大问题上的决策权。在我国目前的制度中，再融资决策完全由大股东和管理层所控制。按照目前的投票制度，再融资预案只要2/3具有表决权的股份通过即可。这种表决制度使得广大的中小投资者处于弱势地位。因此，要强化流通股东对再融资决策的表决权，规定流通股东的支持率，使少数股东获得有分量的投票权，以确保中小股东拥有足够的话语权。此外，要加强信息披露，改善中小投资者信息不对称的现状。许多上市公司在再融资信息披露上能省则省，能不透明就不透明。上市公司在再融资中出于保护投资者的角度，需要披露再融资事前的公告并详细列出计划投资的项目、事中披露资金的使用情况及投资者回报方面的信息，建立健全上市公司信息披露机制。　　总之，相关各方均须理性面对2009年的再融资潮，上市公司需理性融资，做到权利与义务的统一，监管部门在规范再融资的同时要保护中小投资者的利益，从而共同促进我国资本市场的长期健康发展。　　张杰：让股票不再稀缺　　从股票和资金供应两方面入手，一方面增加股票市场供应的数量，另一方面将居民的储蓄更多地转化为二级市场股票投资之外的直接投资领域，或许可从源头上切断恶意圈钱行为的市场基础　　中国证券市场由于长期实行股票发行核准制，股票供应受到严格的管理和调控，导致股票的供应不充分。因此，受供求失衡的影响，相当长时期内，中国股市成为全球最贵的市场，即使严重亏损的公司，也能维持不菲的价格；甚至长期亏损即将退市的企业，“壳资源”也有人愿意出高价购买。受供求失衡的影响，加上上市公司处于博弈双方的优势地位，从而导致上市公司更是只顾圈钱、重融资，不顾股东利益、轻回报，背离公司创造价值并回报股东的基本价值理念。　　上市公司“圈钱型”的过度融资已成为中国股市的一大顽疾，甚至演变成为中国证券市场健康发展的重大障碍。为此，必须从股票与资金供需平衡的角度来思考并解决这一问题。　　证券发行逐步推行市场化，增加证券供应量　　目前我国证券发行制度实行的是严格的审核制，只有极少数公司可以通过审核并在沪深交易所实现上市。资料显示，中国证券市场经过近20年的新股发行，在沪深证交所上市的公司仅为1600多家。而中国有6000万家企业，其中规模以上的企业就达860万家，符合我国《公司法》规定的上市标准的企业多达70多万家。可见，目前1600多家上市企业也仅仅是70多万家符合上市条件中的极少数“贵族企业”。因此，需要逐步按照市场化的原则增加优质公司上市的数量和证券供应的数量。　　为此，需要从以下几方面入手推动证券发行市场化等方面的工作：　　一是要逐步改变发行市场，推进目前的审核制向备案制靠拢，降低公司上市的门槛和再融资的门槛，上市发行和定价逐步交由市场决定。　　二是逐步增加证券供应量，改变目前只有少数公司股票上市、市场供给不足的局面，让投资人有更多的选择品种，避免投资人因选择不足，迫于无奈选择投资为数不多的上市公司，继续去追捧这些被宠坏了的“坏孩子”。　　三是建立多层次的股票交易市场，让不同规模特别是成长中的企业可以通过不同的证券市场实施融资，让投资人有更多的选择。　　发展PE等直接投资机构，为资金提供更多的投资渠道和品种选择　　在资本市场完善的发达国家，银行存款、证券投资和股权投资是居民储蓄投资的三驾马车。在上述三类投资中，往往银行存款和证券投资所占的比例并不大，直接投资所占的比例反而很大。PE、VC是直接投资的主要方式，在成熟的资本市场，通过PE、VC等完成的投资业务占据主导地位。据统计，2007年全球PE投资规模超过3000亿美金，已经大大超过公开股票市场IPO的融资规模。1998到2004年，伦敦交易所新上市企业中，有50%的企业有PE的投资。PE投资有较为稳定的投资收益，风险小于二级市场而收益高于其他投资品种，成为不少投资资产组合的优质产品。　　由于我国的资本市场并没有完全放开，各种直接投资渠道不够畅通，一方面导致我国居民的储蓄基本是银行存款，居民银行储蓄高达21万亿，直接投资所占比例很小；另一方面，在直接投资中，证券基金最高时达3万亿，但股权投资基金不过数百亿。过多资金作为银行储蓄并未涌入股票市场，导致资金分布结构性失衡，股票市场的一系列问题，包括轻易“圈钱”行为也由此产生。　　因此，应在逐渐放开资本市场的同时，发展PE、VC等投资业务，拓宽居民资金参与直接投资的渠道，将居民不断增长的现金资产从银行等机构中分流出来，真正实现保值增值。真正发挥专业性投资机构的功能，实现投资保值增值，杜绝被投资企业漠视股东利益、“忽悠”投资人的情况发生；直接参与企业经营管理，降低公司的代理成本。我们相信，资金的流向多元化的过程，也是上市公司过度“圈钱”消失的过程，更是证券市场健康发展的过程。　　综上，如果从股票和资金供应两方面入手，一方面增加股票市场供应的数量；另一方面将居民的储蓄更多地转化为二级市场股票投资之外的直接投资领域，双管齐下，用市场化原则标本兼治，我们相信上市公司“圈钱型”的过度融资将成为中国证券市场的历史。　　金建：系统规范再融资潮　　由于某些上市公司股东融资的实际成本很低，核准机制扭曲了市场行为等原因，造成了部分公司盲目融资的行为　　再融资浪潮促因　　上市公司能否快速实现大规模再融资是检验资本市场深度的重要标准。能否保证再融资的公平、透明，是我国股市实现规范化和国际化的重要前提条件。　　首先，再融资浪潮的出现是股市和经济回暖的必然结果。过去一年间，上证指数最高反弹幅度超过100%，估值水平恢复会激励上市公司实施再融资计划。同时，经济复苏也会推动上市公司再融资需求上升。比如，上半年各大银行放出天量贷款，存在再融资补充资本金的需求。这样的再融资不仅不是恶意“圈钱”，反而能增加现有股东的价值。　　其次，再融资所占比重仍属合理。2008—2009年间，再融资占上市公司融资的比例介于40%—60%，IPO暂停时期更是高达100%。2009年8月，再融资占比为69.3%，仍处于合理区间。事实上，境外成熟市场的再融资比例更高。2009年前8个月，香港市场再融资占比就高达97.9%。　　再次，部分上市公司再融资存在盲目性。确实有部分上市公司虚列投资项目，蓄意扩大再融资规模，最终致使募集资金投向变更频繁，有些企业甚至将资金参与新股配售。这种现象背后的原因包括：重股票股利、轻现金股利的情况导致股权融资的实际成本较低；国有股东占据控股地位，公众投资者无法真正参与决策；核准制扭曲了市场行为等。　　七招规范再融资潮　　我们应该区别对待，趋利避害，促进再融资浪潮的健康发展。　　第一，深化上市融资发行的市场化改革，保证再融资的公平性。在核准制下，再融资条件严格，审核时间较长，上市公司往往希望一次筹集尽可能多的资金。同时，大公司、国有背景的上市公司更获得政府的“恩赐”，造成市场的扭曲，形成所谓的“政策市”。因此，应当考虑从核准制过渡成备案制。任何上市公司，不管规模大小、股东背景，只要有真实的资金需求，且被市场所接受，就可以实施再融资。　　第二，加强对恶意再融资的监管力度，实行事前、事中和事后的全程监管。在鼓励上市公司合理、合法的再融资需求的同时，也要加强对于恶意“圈钱”的打击力度。事前 ：以法律、法规的形式规范再融资的规模、财务状况、盈利预期等细节条件，明确“圈钱”行为的量化标准。事中：对于上市公司变更募集资金投向、挪用募集资金等损害股东利益的行为采取严厉的惩罚措施。事后：加强披露，要求上市公司及时、充分地披露与再融资相关的资金利用情况，投资项目获利情况等信息，作为未来是否能够实施再融资的依据。　　第三，改善上市公司的股权结构。一方面，通过国有股减持、引进战略投资者等方式，弱化国有股东一股独大的负面影响；另一方面，继续大力拓展机构投资者队伍，持续引进国外机构投资者，增强投资者的话语权。　　第四，采取股东分类表决机制，保护中小投资者的利益。在目前“一股一票”的表决机制下，上市公司的再融资计划尽管可能遭遇中小投资者反对，但只要大股东支持，通过概率就很高。 应当引入分类表决制度：在表决再融资议案等重大事项时，不仅需要经全体股东大会表决通过，而且须经参加表决的其他公众股股东所持表决权的半数以上通过。　　第五，促进融资工具的多样化。相对股票融资来讲，其他融资工具对于上市公司具有更强的约束，如债券需要定期支付利息，这有助于遏制上市公司不必要的再融资冲动。香港市场上，股票融资仅占1/3强。发展股票以外的其他融资工具，需要在政策上给予必要的支持，比如减免企业债利息收入的税收等。　　第六，强化内部控制度，严格执行五部委的《企业内部控制基本规范》。在完善的内控制度下，企业融资计划可以得到有效实施，这可以从企业内部为再融资热降温，使所筹资金真正发挥效用。　　第七，从政府的角度而言，可以引导企业海外上市，以降低再融资对国内资本市场的冲击。A股已上市公司实施海外上市可以进一步拓宽融资渠道，提高企业管理水平。　　黄文夫：监管不力留下再融资圈钱后门　　目前的A股市场上，经过再融资之后实现做大做强梦想的上市公司几乎没有，经过再融资之后优厚回报其投资者的上市公司更是寥寥无几。有一个不容忽视的事实，就是再融资的公司大多“不差钱”　　中国上市公司2009年再融资毫无疑问创下了世界之最：今年已募集完成再融资额高达2100多亿元，提出再融资预案的公司拟募集资金更是高达6200多亿元。按理说，作为优化资源配置的证券市场，上市公司的再融资无可厚非，但问题在于，一些上市公司所谓的再融资行为，早已演变成了“圈钱”的游戏。目前的A股市场上，经过再融资之后实现做大做强梦想的上市公司几乎没有，经过再融资之后优厚回报其投资者的上市公司更是寥寥无几。相反，资源浪费，“劣币驱逐良币”等不正常现象却比比皆是。 有一个不容忽视的事实，就是再融资的公司大多“不差钱”。 如某证券商的定向增发，在增发对象付出了高昂的成本之后，上市公司募集的近300亿元资金中，竟然还有绝大部分在银行“睡大觉”。　　另据报载，截至今年6月30日，万科账面上有现金268.80亿元，比年初增加了69.02亿元，其在“不差钱”的状态下融资，更有趁市场好转借机圈地圈钱的嫌疑。保利地产同样如此，原有91亿元的现金储备，加上7月14日增发募集的78亿元，目前保利地产拥有的货币资金近170亿元。许多增发公司给予投资者的回报少得可怜，成为名副其实的“圈钱”专业户。某公司A配股3次，增发、发行可转债各2次，总计再融资186.5亿元，但给予投资者分红仅29.9亿元，目前该公司净资产345亿元。　　出现这些现象的主要原因，首先是上市公司缺乏自我约束。上市公司要成功地实施再融资活动，必须明确再融资的目的，选择合适的再融资时机，建立合理的资本结构，降低再融资成本以及加强再融资实施过程的管理与控制。就上市公司再融资的目的而言，主要包括扩大生产经营规模、进行技术产品创新、改善公司财务状况、进行企业购并等。　　无论出于何种目的，都必须在确定融资计划前明确。许多公司融资投向具有盲目性和不确定性，普遍不注重对投资项目进行可行性研究，致使募集资金投向变更频繁，投资项目的收益低下，拼凑项目圈钱的迹象十分明显。有的上市公司再融资只顾及自身的需要，不考虑市场实现条件，不顾及再融资计划推出对股价甚至对整个市场的影响，结果不仅未能实现再融资，反而对市场运行和公司形象造成较大的负面影响。　　管理层监管不力也是不容小视的重要原因。目前中国证券市场仍然没有摆脱政府对证券市场完全主导的阴影。政府对股市的主导不仅在于国有企业占上市公司的绝对主导地位，而且在于政府决定股市发展速度与规模，甚至于决定了股市指数的高低及股市的定价。　　我们不难发现，历次的再融资潮都与管理层主导密切相关，因为所有的再融资项目都是经过管理层审批的。今年之所以加大再融资项目的审批力度，我想管理层至少有三点考虑：一是认为资金充足，市场预期看好；二是市场需求旺盛；三是可利用再融资调控市场。股改启动之后颁布的《上市公司证券发行管理办法》，不仅将原先的考核指标大大降低，更引入了非公开增发这一模式，大大降低了再融资门槛，自然也更受到上市公司的青睐。修改之后的《上市公司证券发行管理办法》，不仅有利于上市公司再融资，也更有利于上市公司“圈钱”。　　由于再融资本质上是高强度的扩容行为，它的大规模展开必然成为引发股市异常波动的重要原因。尤其在市场走势并不稳定的情况下，对于再融资的审批应慎之又慎：一要掌握再融资的节奏，二要确保优质企业再融资。　　上市公司再融资若要从根本上摆脱“圈钱”嫌疑，就要清理和完善现有的证券市场制度和规则，特别是证券市场的基础性制度。否则，尽管这种上市公司的再融资现象会受一定的程度限制，但不能从源头上强化中国上市公司的股东回报意识，中国股市的长期健康发展亦难以实现。