通裕重工IPO：应收账款风险极大

千龙网　　通裕重工股份有限公司位于山东省禹城市，公司主要业务为风力发电机主轴、管模等大型锻件产品的生产和销售。依靠完整的产业链，公司主导产品风力发电机主轴在国内市场占有率第一。　　经过历年来的增资扩股，目前公司股权结构相对分散，第一大股东司兴奎及其一致行动人占股本的34%，而外部股东占比为48%。外部股东中除国有股东山东高新投三年解禁之外，其余全部为分散的个人持股，这些股份上市一年后即可全部解禁。　　受制于国际金融危机，公司海外业务受到冲击，近三年业绩增长平稳，产能3.8万吨。新增产能2010年6月即已投入试生产，但是公司一直未将此项在建工程转为固定资产。2011年公司产能将超过10万吨，业绩很可能翻番。　　如果公司按照IPO正常流程募集资金，将在2011年3、4月份上市。公司在2012年3、4月份发布年报之时，大量外部个人股东的限售股份将刚好解禁，大量小非有望在利好财报的帮助之下顺利出逃。　　应收款暴增　　公司主导产品的成本处于同行业较低水平，盈利能力强。报告期内风力发电机主轴平均毛利率达46%，管模47%，其它锻件35%，主营业务毛利率为42%。公司近年来大力发展风力发电机主轴业务，此项业务已经开始主导公司的发展方向。　　金融危机冲击下，公司2008年至2010年前9月营业收入增长不太理想。但是公司主业发展较好，报告期内对毛利贡献在85%左右，尤其是风力发电机主轴业务，营业收入占比逐年上升，从22%上升至43%，成长性良好。　　公司申报材料中财务数据截止日期为去年9月30日，我们发现公司2010年1至9月经营性现金流大量减少，应收账款较2009年底增加一倍。公司涉嫌大幅扩大赊销规模，提前释放业绩。　　2007年至2009军，公司经营性净现金流分别为1.12亿元、1.54亿元、2.61亿元，与净利润匹配良好，而2010年1至9月却骤降至0.39亿元。与此同时，公司截至2010年三季度的应收账款较2009年底增加一倍，达到3.18亿元。应收账款占营业收入的比重从15%暴涨至39%，应收账款周转　　率和存货周转率骤降。　　国内风电主轴制造企业的直接客户主要包括齿轮箱制造厂商、整机制造厂商，一台整机匹配一根主轴，制造厂商的整机销量直接决定风电主轴的市场需求。　　由于中国风电场建设的周期大多是年初开工，年内建设，年底竣工投产，风电主轴的生产周期及销售收入的取得与风电场的建设有较高的一致性，而且一般会早于主机生产周期1至2个月，以便于转运和组装。　　由此可见一般情况下四季度销售收入的确会相对较少，所以我们认为对通裕重工2010年1至9月的销售数据进行简单年化在会计估计上是合适的。2009年公司为应对金融危机，就对部分客户采取了延期收款的销售政策。　　少提折旧保利润　　2007年公司资产负债率81%，既面临风电行业大发展的机遇，又面临较大的偿债压力。2008年、2009年通过两轮私募，公司获得股东现金投入4.6亿元，用以扩增产能，并降低负债率。　　近年来公司在建工程持续增加，从2007年的0.75亿元增加至2010年三季度的8.72亿元，公司大量建设于2008年至2010年三年间完成。其中公司用于兆瓦级风机主轴在建工程项目余额截至2010年9月30日为6.57亿元。　　根据其产能测算，2011年投入使用后，公司锻件产品产能将从3.8万吨上升至超过10万吨，保守预计其新增产能150%。事实上2010年6月，这部分设备已经投入试生产，产生了新增生产能力，但是截至2010年9月30日，公司尚未将此部分在建工程转为固定资产，计提折旧。　　我们分析第一个可能原因是：如果新增生产能力尚不能全部释放，贸然将在建工程转为固定资产，将导致公司计提大额折旧费用。截至2010年9月30日，公司固定资产合计才4.34亿元，增量会很大。如果计提，新的折旧费用将对公司利润形成比较大的冲击。　　根据公司募投资金报告，下一轮新增风电主轴产能在建设期的第三年可以达到50%产能释放。公司此前的投资在2008年就已经超过2亿元，因此如果假设其建设周期相同的话，2010年中期达产应该问题不大。公司延缓计提大额折旧，应该是有意保存当期利润不受侵蚀。　　公司目前主要的生产设备为两台油压机，年产能3.8万吨。根据公司的信息披露，这两台油压机折旧剩余年限均为一年，实际尚可使用年限分别为10年、15年。因此我们分析第二个可能原因是：在旧产能不再大额计提折旧后，新产能开始计提，会对报表冲击较小。　　力保盈利暴增便利小非出逃　　2008年、2009年两轮私募后，公司员工持股比例分别下降至69.57%、51.9%，由此通裕重工形成了一个特殊而分散的股权结构。第一大股东司兴奎仅持股22.2%，联合一位一致行动人后也仅持股34.06%，第二大股东山东高新投持股20%，其他公司员工持股17.84%，外部自然人持股28.1%。　　这部分外部自然人股东人数众多，持股相对分散，都是由当时进入的私募演化而来，在金融危机中给予公司大力的财务支持，拥有相当大的话语权。　　我们分析了公司报告期内期间费用，销售费用占比极小，这与公司的产品结构相关。重工产品主要是大型企业定制，因此毋须大量的营销成本。公司新增产能已于2010年6月投入试运行，管理费用亦不会增加太大。近年来公司改善了财务结构，而且2011年非流动资产也将相对稳定，因此财务费用也不会增加太多。　　所以我们认为公司2011年将实现跨越式增长，利润将随产能扩张而同步成长，2011年业绩有望实现翻番。公司未将新增产能转为固定资产的第三个原因：公司力保业绩在2011年集中释放，营造爆发性增长的迹象，以利于大量个人股东进行减持套现。　　通裕重工计划发行9000万股，发行后总股本3.6亿股。我们对股东持股情况进行了统计：发行后股本结构为第一大股东司兴奎及其一致行动人持股25.55%，第二大股东山东高新投15%，流通股股东25%，其余自然人股东34.45%。　　其中前两者三年解禁，后者一年即可解禁。在这部分一年解禁股份中，公司员工持股13.37%，外部自然人持股21.08%，外部自然人持股数量与流通股相当。 ，　　根据现有的情况来看，2011年公司盈利呈现爆发性增长已经非常明确。公司如果按照流程在2011年3至4月完成资金募集，不需要新增资金投入，即可以保证2011年高增长。公司2012年3至4月份财务数据报喜，则可以将股价维持在高位，以掩护外部股东们平安撤退。