飞鹤红杉对赌中国奶粉又一辙？

一向低调的飞鹤乳业董事长兼CEO冷友斌和他的飞鹤乳业决定拼了。与红杉中国的一纸对赌协议换来6300万美元。　　对赌，对于乳业并不新鲜。当年，牛根生通过与摩根士丹利、鼎辉、英联三家投资机构的对赌协议，换来了蒙牛扩张资金，却也造成了蒙牛此后的巨大经营压力，成为此后蒙牛OMP事件等诱因之一。　　一毕业就扎进飞鹤乳业的冷友斌是乳业老手，红杉中国基金创始及执行合伙人沈南鹏则是商界老把式，两者的对赌协议又会给中国乳业市场带来什么？现在只是开始。　　多项对赌条件　　美国东部时间8月11日，飞鹤乳业（ADY.NYSE）与红杉中国成长基金签订了认购协议，飞鹤将以30美元/股的价格，向红杉资本中国基金定向增发210万普通股，由此可融资6300万美元，其中包括4700万美元的现金和一项价值1600万美元的债转股计划。　　协议中包含若干对赌条款：如果飞鹤乳业2009年到2010年每股收益未能完成预期目标，将要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份。从本次融资协议执行的第三年起，如果飞鹤乳业流通股15个工作日中的收盘价的均价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回。如果2009年到2010年飞鹤达到协议规定的盈利目标，可以用原先的认购价来回购股份；如果未实现盈利目标，回购价格则必须是原先认购价的130%。此外，飞鹤乳业承诺，在执行本次交易约三年内，将不再以低于每股30美元的价格发售股票。　　据CBN记者从红杉中国内部得到的消息，对赌协议中要求的盈利目标为今年收益达到3美元/股，明年需达到4.43美元/股。　　红杉中国副总裁徐峥透露，此次注资的6300万美元占公司10.5%股权，完成投资后，红杉中国将成为飞鹤股份的第二大股东。之后，红杉中国将有权派驻一位代表进入飞鹤的董事会。初步约定人选为沈南鹏。　　飞鹤一高管在接受CBN记者采访时，对完成对赌协议的销售目标充满信心，表示公司今年上半年已经完成每股1.9美元的营收。融资所得资金除了用于牧场和工厂外，部分将用做储备资金，部分则将用于开拓婴儿水这块新业务。　　然而，看好这一市场的不只飞鹤。光明日前高调宣布将把奶粉作为支柱产业培育。一个月前，伊利宣布在天津建设华北最大规模奶粉厂，一期总投资预计近3亿元。此外，完达山、三元也都在积极布局。其中光明市场的切入点选择中端偏上，而诸如伊利之类从低端做起的企业也在积极往上走，飞鹤未来将面临不小的市场竞争压力。　　飞鹤如何成为黑马　　飞鹤乳业在国内的经营主体是黑龙江飞鹤乳业有限公司。黑龙江飞鹤乳业有限公司始建于1962年，主要产品包括婴儿配方奶粉、豆奶粉、麦片等，拥有200多家自营奶站，六个加工基地，产品远销亚非、中东、欧洲等几十个国家和地区。　　2002年飞鹤被美国乳业有限公司（ADY）全资收购，拥有了外资身份。而ADY是以冷友斌为首的飞鹤管理团队与美国两家基金公司共同注册成立。次年，飞鹤乳业在美国
纳斯达克成功上市，成为中国乳品行业第一家在美国上市的企业。2005年4月，飞鹤乳业成功登陆美国纽约证券交易所。　　食品专业科班出身的冷友斌深知质量的重要，上市融资的同时，飞鹤开始修工厂、建牧场。此外，飞鹤乳业还选择了和三鹿不同的市场策略。同样在做二三线市场，三鹿是降低价格迎合低端消费群体，而飞鹤则主攻其中的富裕阶层，这样公司的毛利率能优于三鹿奶粉。　　或者由于飞鹤比较扎实的“基本功”，使飞鹤奶粉在三聚氰胺事件中成为赢家——无一例检测含三聚氰胺。此后，飞鹤销量出现“井喷”，最高单月
同比增长达600%。而公司今年第一季度财报显示，奶粉销售额较上年同期增长318.4%，增至1.076亿美元。　　与同业相比，这一增速也是较快的。完达山销售额一季度同比增长70%；伊利婴幼儿奶粉一季度销量同比增长达113%。　　去年11月，央视黄金资源广告招标，飞鹤乳业以1.6亿元的大手笔成为年度黑马。“三鹿的低端市场主要是被伊利和一些地方企业所占据，飞鹤销量的增长主要来源于两块，一是圣元和雅士利等中档本土企业让出的市场份额，另一部分是外资奶粉结石风波之后，多美滋、美赞臣等外资品牌丢失的部分市场份额。”飞鹤一位高管如是认为。　　按照飞鹤的计划，公司将投资兴建10个万头规模的牧场，共需资金15亿元人民币，截至目前已经投入了7亿元。此外公司还投入6个亿兴建两家工厂，分别于明年和后年投产，共需资金7亿元。　　资本的选择　　在中国乳品行业已经跟踪了近两年的红杉中国为何选择飞鹤？徐峥告诉CBN记者：“飞鹤在三聚氰胺事件中能独善其身，是因为他们在上游拥有自有奶源，下游又有严格的渠道控制，这些正是我们最看好的。”　　一位不愿意透露姓名的外资PE合伙人则并不看好对赌协议这种方式，他向CBN记者指出，对赌协议会让团队与投资方密集合作的程度大大降低。　　“当PE头顶着董事与投资方双重角色的时候，原本以帮助企业做大为目的的PE，很可能会为了拿到更多的股权和利益而陷入两难，他们会犹豫是现时利益重要，还是帮助企业继续成长更重要。”该合伙人称。