美银美林今天发布研究报告，将腾讯(0700.HK)的股票评级维持在“买入”(Buy)不变，同时将其目标价从638港币上调至675港币。
以下是报告内容摘要：
将建设生态系统，而非总是建设端对端业务
-重组电子商务业务以创造更好的地位
我们认为，腾讯对其电子商务业务进行重组是一项战略性举措，有助于该公司集中利用其在流量和支付领域中的优势，并更多地利用合作关系来探索电子商务发展机会，而非事事独立运作。最近腾讯已与 唯品会 (NYSE: VIPS )等其他电子商务/020(线上到线下)网站达成合作、向第三方开放了微信的支付功能、并在搜索领域中与 搜狐 (Nasdaq: SOHU )展开合作，均表明了同样的发展方向。
-支付业务的增量效益；长期利润率可能存在上行空间
我们预计：1)小幅下调2014和2015年腾讯电子商务业务的毛利率，分别降至5.5%和6%，原因是腾讯向京东商城出售其市场业务(拍拍网和QQ网购)，但暂时保留利润率较低的易迅业务；
2)未来易迅促销和投资活动的减少将把不必要的自相蚕食降到最低程度，因而为2015年每股收益提供小幅上升的空间；
3)支付及其他微信交易服务费收入存在上行潜力，将为其2015年营收增长额外作出1个百分点的贡献，原因是京东商城等电子商务合作伙伴将提高微信作为支付和用户招募渠道的使用量。
我们将腾讯2015年营收预期下调2%，原因是其市场业务营收减少，而且针对易迅网产品组合的优化措施将抵消来自于支付业务及其他业务的营收增长。但我们同时将腾讯2015年每股收益预期上调3%，并将其2013到2017年之间的每股收益复合年增长率预期从28%上调至29%，原因是其营收组合转向利润率更高的支付和交易服务费营收，以及其电子商务业务的亏损减少。
我们将基于现金流量贴现法计算得出的腾讯目标价从638港币上调至675港币，原因是其增长速度加快。对搜索和电子商务业务进行重组表明了该公司与相关从业者合作以解决竞争问题的意愿，及其通过生态系统在重要的行业部门中获得更多份额的意愿。我们将会观察腾讯是否将把这种战略扩展至更多领域中去。
-第四季度：预计利润率因年底促销活动而有所下降
我们仍旧预计，2013年第四季度腾讯销售额和每股收益分别同比增长37%和7.6%，这一预期的基础是假设其净利润率环比下降2.5%、同比下降6%，原因则是受到年底电子商务和微信促销活动的影响。
-投资主题：
腾讯的移动和PC社区平台优势为其提供了长期增长机会，同时该公司正投资于搜索、视频和电子商务等领域中的长期发展机会。我们预计，近期腾讯营收将可实现稳固增长，但将面临利润率压力，原因是其营收组合转向利润率较低的行业部门。另一方面，腾讯仍旧拥有中国最大的在线用户平台，来自于移动在线游戏的贡献将可帮助抵消利润率压力。
-目标价：
我们将腾讯的目标价设定为675港币，其基础是：1)基于现金流量贴现法而计算得出的671港币，其假设前提为：贴现率为9%、2015到2018年之间的中期自由现金流复合年增长率为20%、最终增长率为5%；2)来自于腾讯所持搜狗股票的每股4港币，按搜狗2014年预期销售额计算的市销率为5倍(与规模较大的同业公司9.5%的平均市销率相比低50%) 。
-目标价风险：
这一目标价所面临的风险是：1)微信的增长遭电信公司破坏；2)支付业务的竞争；3)竞争导致海外增长受限；4)针对在线金融、在线游戏、即时通信、无线服务以及网络内容(尤其是视频和博客)的监管措施将导致其使用量受损，从而降低其商业化程度；5)《地下城与勇士》等PC游戏的恶化速度快于预期；6)新技术的发展可能导致腾讯用户使用量下降或导致用户流失；7)发展电子商务业务等计划需支出费用，但市场对其利润率的期望很高；8)游戏机游戏；9)移动游戏收入分成减少；10)中国面向境外社交网站开放市场。