杨伟庆：IPO项目长期搁浅 并购成PE/VC退出主流

境内外资本市场持续低迷，VC/PE机构手中亟待上市退出的项目被长期搁浅，项目退出周期不断延长。并购正成为PE主流的退出方式9月29日，美国医疗科技公司美敦力宣布，以8.16亿美元全资收购中国骨科器械生产商康辉医疗(KH.NY)，预计交易在一到两个月内完成。康辉医疗在上市前就曾获得IDG、SIG、TDF、鼎晖、海纳亚洲等VC机构多轮融资，2010年康辉医疗上市后VC机构获得丰厚退出回报。今年8月，新加坡政府投资公司GIC出资购买康辉医疗5.5%股份，此次并购交易如果能顺利进行，GIC有望通过并购实现退出。近两年，境外市场中国概念股因诚信危机、VIE风险、做空风潮等诸多因素遭遇估值困境，并导致一些本质优秀的企业被严重低估，而这一状态也为企业资本运作带来契机。除了大批企业选择主动私有化之外，也有一些企业因并收购而实现退市。如2011年11月，英国培生集团(PSO.NY)宣布2.94亿美元私有化英语培训机构环球雅思。在这个过程中，也有一些企业背后的PE机构得以退出，如今年6月北欧乳制品巨头丹麦爱氏晨曦宣布以22亿港元收购蒙牛乳业(002319.HK)5.9%股份，蒙牛股东厚朴基金得以退出。通常为了交易顺利进行，并购交易价格较二级市场实际价格会有部分溢价，因此上市公司的大型并购交易，能给因企业上市后股价低迷暂未退出的VC/PE机构一个相对较高的退出回报。比如土豆网与优酷的合并，背后投资机构的推动功不可没，而其原因则缘于土豆网上市后股价的持续低迷。同时，并购也能够给上市后入股的PE机构提供一个较快退出渠道。除此之外，对于因市场状况不好而上市受阻的企业而言，被其他企业并购也有望成为其机构股东实现退出的最佳选择。而从目前中国VC/PE行业发展趋势来看，并购也正成为越来越重要的退出方式。并购退出是指VC/PE机构投资标的企业后，通过其他企业对标的企业收购而实现的退出方式，与IPO退出同为PE退出的主要渠道。与IPO退出相比，并购退出时间相对短一些，交易完成后即可实现退出，并且对企业的发展规模、财务业绩连续表现、企业类型等方面无特别限制。在资本市场低迷时期，并购退出的优势尤其明显。2011年下半年至今，境内外资本市场持续陷入低迷状态：境外方面，此前由于财务造假、VIE风波、做空机构不断狙击，加上欧债危机的影响，美国投资者对中概股逐渐失去信心，中国企业赴美上市窗口基本关闭，VC/PE机构手中亟待上市退出的项目被长期搁浅，项目退出周期不断延长;境内方面，A股市场不断下行，排队上市企业增至700余家，VC/PE机构账面退出回报率持续下降，据ChinaVenture投中集团统计，2011年国内A股市场VC/PE机构平均账面退出回报率为7.2倍，而2012年至今连续三个季度的回报率分别为3.68、3.55、2.73倍。这迫使PE机构转而寻求并购退出，尽快出手持股项目以回笼资金。在国内产业升级背景下，各细分领域将会诞生一批新的龙头企业，而并购将是企业规模扩张和成长最快的方式，因此也将会涌现出更多的并购整合机会。预计未来几年内，在国内并购市场持续升温的背景下，也将给VC/PE机构提供更大的并购退出空间，并购退出比重将会不断提升。而除了产业发展对并购整合的内生需求，投资机构的推动也是并购市场加速活跃的重要因素。