双汇发展：遭甲型流感错杀

国信证券黄茂　　甲型H1N1流感导致生猪价格暴跌，对中国最大的肉类加工企业双汇发展(000895)股价造成很大冲击。从4月24日至今，双汇发展股价已下跌20%。　　我们认为，双汇发展肉制品有独立于成本的定价能力，一季度平均价格同比甚至还略有提升。加上该公司4月份开始增加屠宰量和储备，我们认为至少未来1-2个季度，双汇发展的毛利率将继续攀升。而政府若收储，双汇发展还可以获得补贴并扩大囤积规模，将成本锁定在低位。　　因此，我们认为双汇发展股价目前显著低估，维持“推荐”评级。　　“猪流感”之祸　　4月底墨西哥暴发的“猪流感”给国内的养殖户信心也带来较大的冲击，4月底部分养殖户的抛售活动导致生猪价格突然出现暴跌。尤其是猪价较高的华北东北地区，4月最后一周价格环比下跌了近20%，全国的平均跌幅也在10%左右，但是5月初有一定反弹。而前段时候由于玉米价格下跌而缓和的猪粮比，目前已经跌落到6：1甚至5.5：1以下。养殖户已基本处于盈利平衡点上。但是对下游的深加工企业而言，生猪价格的加速下跌意味着利润空间的进一步扩大。　　另一方面，世界卫生组织认为“猪流感”的名称具有误导性，并无证据显示目前的新型“猪流感”会在猪之间或人与猪之间传播，从4月30日就开始使用H1N1甲型流感代替。　　自“猪流感”被正名后，肉类消费正在复苏。而且猪肉价格经过大幅下跌，不但绝对价格回到历史正常水平，而且相对其他肉类已经有一定的价格优势。同时4月份零售数据的好转，也在显示经济的好转正在传导到消费上去。未来生猪的屠宰量若回到正常水平，将至少有65%的增长空间。　　然而，另一方面，今年以来，在生猪价格持续下跌和屠宰量快速增长的同时，生猪存栏量已连续三个月保持上升态势。这一矛盾现象反映了去年下半年由于能繁母猪补贴导致母猪存栏量猛增，从而导致生猪存栏量上升。由于生猪存栏量的增长还会持续一定时间，加上未来3-5个月都处于猪肉消费的淡季，生猪价格在中短期的反弹空间将会有限。　　政府或组织收储　　年初国家六部委制定的《防止生猪价格过度下跌调控预案(暂行)》，建立了生猪价格的“三级反应”机制。目前生猪价格已经进入蓝色警戒区域，而部分省区如湖南、湖北甚至已经进入黄色区域。　　据规定，猪粮比9∶1至6∶1为绿色警戒区域，属于正常，中央和地方保持正常猪肉储备规模，主要用于满足应急和救灾的需要；猪粮比6∶1至5.5∶1为蓝色警戒区域，政府将向社会发布生猪市场预警信息；连续四周处于蓝色区域时，根据市场情况增加必要的中央和地方冻肉储备，并着手做好实施二级响应的前期准备工作；猪粮比达到5.5∶1至5∶1，为黄色警戒区域，政府将通过财政贴息鼓励大型猪肉加工企业增加商业储备和猪肉深加工规模；连续四周处于黄色区域时，进一步增加中央政府冻肉储备，同时要求主销区和沿海大中城市增加地方冻肉储备，还可以适当增加地方政府的活体储备；当猪粮比低于5∶1，为红色警戒区域，政府将较大幅度增加中央冻肉储备规模，按照每头能繁母猪(或种公猪)100元的标准，一次性增加发放临时饲养补贴。　　按照上述规定，从4月24日到5月7日已有连续两周处于蓝色区域，而截至13日，市场猪肉价格仍然处于下跌态势，我们估计连续4周猪粮比低于6：1的可能性很大，政府将会启动收储计划。另外，按照目前存栏量仍在不断上升而消费又处于淡季的情况，按照过去13个月月均下降5%的速度来估计，六七月份猪粮比持续跌破5.5：1的可能性较大。　　我们认为，政府收储将会平稳生猪价格，有利于行业的长期稳定发展；也相当于帮助下游的肉制品企业稳定生猪的中长期价格。如果未来进一步通过财政贴息方式来运作，一方面可以帮助企业扩大库存，在低位锁定成本；另一方面也可以降低企业的成本。　　股价显著低估　　从海外“猪肉”概念股的反应来看，自从“猪流感”被正名后，如Smithfield、Tyson、Hormel等美国肉制品行业巨擘的股价都出现了强劲的反弹，其中如Smithfield甚至在墨西哥有很多生猪养殖业务。　　目前
中国市场对“猪流感”的反应竟然要远远超过处于漩涡中心的美国。我们认为对于双汇这样的优秀公司，这是毫无疑问的错杀。　　双汇发展自1998年上市以来，净利润连续十年一直保持两位数增长，年均增速高达26%。这还是在关联交易大量存在，且集团增长远快于上市公司的背景下发生的。　　双汇发展目前2009年动态市盈率大约在23倍左右，PEG小于1。2008年集团整体的净利润是17亿元(含少数股东损益)，是股份公司的近一倍。虽然资产注入和整体上市尚未提上日程，但大方向是明确的。在流动性宽松的经济大背景下，股价上给予10%～20%的溢价并不高估。另外，集团从2008年开始大幅重新启动产能的扩张，上市公司的产能扩张计划也将会稳步提速。这也将会成为股价的促发因素。　　我们预计2009-2011年双汇的每股收益(EPS)分别为1.46元、1.83元、2.36元，我们认为双汇发展2009年动态市盈率可以给到25-30倍，对应6个月目标价36.4-43.7元，相对目前股价还有10%～30%的空间，维持“推荐”评级。