人民币基金主导PE市场 功利心盛行爱短期项目

我们这样投资PE　　外资PE职业投资人如何看待人民币基金的机会和挑战　　在中国私募股权(Private Equity，下称PE)市场抢滩登陆的“海外军团”，正面临着新一轮的机会和挑战。　　作为主要的投资人，他们过去十几年间扶植起鼎晖、弘毅等中国一流私募，赚的盆满钵满，也因此在业界声名鹊起。不过，2009年以来兴起的人民币基金发展迅猛，明星PE管理团队纷纷募集人民币基金，全民PE的架势，一时有超过外资的劲头。　　有报告称：“人民币基金新募基金数和募资额双双超过美元基金首次主导市场。”2010年一季度，人民币基金不仅保持了募资基金个数和募资额方面的优势，在投资金额方面也首次超越外币基金，投资案例数与外币基金所差无几。　　“未来的发展方向，应该是人民币和美元的合资基金。”一位外方投资人称，但他也对目前诸多的政策障碍并不乐观。　　超配中国　　“假如将中国和美国的PE市场比作在两个水池里钓鱼。每个水池大小一样，都有等量的鱼。但在美国这个池子里已经有上千钓鱼者虎视眈眈，中国这边则只有几百个。”比尔？迪特里奇(Bill Dietrich)对本刊记者说。2008年金融危机之后，国外投资者注意到中国经济相对稳定和新兴市场的高回报，更倾向于将投资资产配置在中国。　　如今80多岁的迪特里奇曾拥有一个生产建筑产品的公司，在2003年将公司卖出后，迪特里奇将款项捐给了以自己名字命名的一个慈善信托基金，大部分钱捐献给匹兹堡市。他的基金从数百万美元起家，目前规模为4.5亿美元。最开始，迪特里奇通过复合基金投资中国，后来则自己“单干”。在他的投资名单上，不乏凯雷、IDG、鼎晖等大牌基金，而且进入时间都相当早。迪特里奇对中国兴趣超乎寻常，他打算将基金超过一半投资美国之外的全球市场，中国是其中最主要的部分。　　艾德维克复合基金董事安伦？巴菲德(Allan Bufferd)介绍，他们最近成立了专门的亚洲基金，100%投向中国的基金也在募集过程中。巴菲德曾在美国麻省理工学院负责投资管理超过30年，曾任首席投资官。据机构投资者杂志统计，在1996年到2006年的十年中，麻省理工学院的投资组合获得了15.5%的年化回报率。　　圣母大学基金首席投资官斯考特？梅尔帕斯(Scott Malpass)表示，目前该基金在中国的投资按美元折算占到总投资的7%，预计未来两年还会以8%-10%的速度增长。　　摩根凯瑞的投资风格亦类似于大学基金，股权投资比例高，对流动性的要求比较低，属于最长期稳定、同时要求相对较高回报的机构投资者。在他们的资产配置中，中国的比例和地位正在上升。据摩根凯瑞董事总经理张震介绍，目前摩根凯瑞将20%左右的资产配置在亚洲，中国约占其中一半，投资类别包括私募、对冲基金、房地产基金和少量共同投资。　　不过，去年底以来，也有外资撤资情况。“风险高，市场又不明确，还不如去找一些成熟市场去操作。”一位外资机构负责人透露，他们主要关心中国房地产市场、员工薪酬水平上升等因素，但他表示对中国大趋势仍看好。　　双币竞争　　近年来，在岸人民币基金的兴起，让中国PE市场步入人民币、美元基金并存的双币时代。由于2006年开始境内企业以红筹方式境外上市受到约束，外资在投资审批方面也遭遇困境，而A股市场容量扩大和中小板、创业板的疯狂，则为境内退出创造了便利，人民币基金显得有更多机会。　　由此，中外投资者之间形成了一种非正面的竞争关系——争取最好的PE团队，争取他们手中的投资项目乃至于工作时间。比如，2008年全国社保基金开始投资人民币PE。对PE团队提出的要求之一就是，要保证投资团队有相当的时间放在人民币基金上。　　红杉资本在华团队是最早尝试双币操作的管理团队之一。他们的人民币基金从规模到投资标的上都与外币基金存在差异。但当大型人民币基金发展起来的时候，这种利益冲突日显。　　刚刚获得社保投资的时候，鼎晖投资董事长吴尚志曾说，人民币基金与美元基金是两个完全不同的产品，投资领域、法律架构、客户需求均不相同。“现在来看，人民币投资审批快，还有升值预期，企业需要人民币融资的更多。但是人民币基金不好募集。”　　今年6月，吴尚志公开表示，鼎晖投资第二期人民币基金累积的年化投资收益率超过30%，并拟于今年下半年开始募集第三期人民币基金。此后不久，市场上亦传出弘毅正在筹募第二期人民币基金的消息。　　“中国的PE管理者如果要继续生存，除了募集人民币基金没有别的选择。”迪特里奇告诉本刊记者。　　目前PE管理者，在协调美元基金和人民币基金关系时，一般哪个基金有该项目的投资资格或者更适合该项目投资，就选择哪个基金。但这其中的判断标准亦相当复杂。对于二者都可以投的项目，有管理者提出可以按照基金规模比例共同投资，但这样操作难度很大。　　鼎晖合伙人王树表示，鼎晖并未这样操作过，“听说有人这么做，但不知道具体怎么完成。如果遇到项目是人民币和美元基金都可以投，我们一般优先考虑先成立的基金，将这个机会给先签约的投资人。”　　合众集团代表阮琳惠提出，在各个基金设立前应有较明确的项目分配条例，各个项目投资条款和项目退出也应当平行进行。　　张震则表示，“人民币部分的投资做好做大了，他们管理的美元基金可以接触到好项目，不用担心永远会被边缘化。”[page]　　混战时代　　外资PE在中国收获果实，是最近十几年的故事。在上个世纪90年代初进入中国的第一批外资，当时的投资如健力宝、佛山陶瓷等都并不成功，受累于当时整个政治环境、市场准入、操作方法，国企改制尚未启动等。　　上个世纪90年代后期互联网大发展，成就中国风险投资基金成长的第一高峰。IDG是典型的早期成功案例。不过，2000年的互联网泡沫破裂让很多风险投资栽了跟头，一些外资因此不再考虑投资专注中国的PE、VC基金。2002年，鼎晖投资成立，2003年，弘毅投资成立，开始大举参与中国的国企改制及消费品行业等，遂成为中国PE界的明星，颇受外资的青睐。　　从去年开始，随着人民币基金的兴起和国内退出通道的打通，PE和VC的概念、内资、外资的界限，均有所模糊。“做得好的本土团队都在找外资投资人；也有很多外资投资人来找我，问这个团队怎么样。”一位PE负责人说，“但总体来说，有持续业绩表现的管理团队仍太少。”　　“和国外投资人合作相对来说还比较容易，因为他们有长期形成的稳定的运作模式，其行为惯例是被业界公认的标准。”王树表示。　　一位PE界资深人士也表示，在国内，关于合作的方方面面细则都要具体谈判来解决，如投资决策、回报计算等，而和国外投资人合作时，这些基本上都有国际惯例可循。　　圣母大学基金会亚太投资主管王金龙说，人民币基金要求回报比美元高多了，这样会给管理团队带来很大的压力。“快”是外资对人民币基金的普遍感觉。从人员流动到项目退出，这个市场均在以一种高节奏运转。　　梅尔帕斯在圣母大学基金会担任CIO已经22年，其手下的投资团队多年来相当稳定。但在中国PE市场中，团队和人员的变化都相对要频繁得多。“中国的管理人心态不是很成熟，很多是做了一两期就转行、退休。”一位国外投资者称，“经常是隔一段时间打电话过来，对方已经换人了。”　　国外美元基金锁定期一般是10年到12年，但国内基金的锁定期最短可至5年。不少中国本土PE对本刊记者表示，他们只看能尽快上市退出的项目，哪怕有些项目利润很好，但离上市遥遥无期，便不予考虑。　　国外投资者纷纷表示，似乎不能完全套用成熟市场的经验来评估中国PE行业，也认为“中国的回报足以弥补风险。”但当他们用多年来的经验看待中国的人民币基金热潮时，仍觉得其中有风险需要防范。　　在谈到有报道称中国“权贵”PE盛行，靠关系拿项目的现象，一位外资机构负责人认为“光靠关系做不大，也无法持久”，因为“爸爸终会退休，最终还是要看业绩”。　　“投行系基金我们一般也不太看，他们投资目的相对没那么单纯，因为投行可能有其他利益诉求，比如财务顾问业务等。”一位外资机构负责人称。　　“外国投资人担心的东西太多了，就好像说好的婚姻都一样，不好的婚姻各有各的原因。”一位PE的管理人表示。