天量信贷后的两难选择

上半年银行的天量放贷引起众人担心，如果明年经济复苏不明显，政府是继续选择大干快上还是紧缩银根　　都说2007年、2008年两年的经济和股市让大家坐了过山车。其实，2009年大家还是坐了过山车，而且刺激的程度丝毫不亚于前两年。年初的经济还凄凄惨惨，到年中就有过热苗头了，股指翻了一番还多，楼市也热得让人眼晕。笔者不知道该如何形容当下的宏观经济：好还是不好？热还是不热？衰退还是繁荣？　　不识庐山真面目，只缘身在此山中。历史从来只能回头看。对生活在当下的我们来说，最应该做的还是记录和陈述。而记录之上的任何分析，只能慎而又慎，不指望对，只希望别错得太离谱。　　率先复苏的是谁　　复苏有先后，正如衰退有先后。经济学教科书早就说过，虽然经济是一个互相联系的整体，但并不是听从号令整齐划一的仪仗队，不可能同起同落，更不可能一起开步走，所以，才有所谓“时滞”、“传导”之类的说法。虽然这些说法本身并不是经济学概念。　　假如中国经济真的复苏了，我们需要知道复苏是从哪儿开始的。我们都知道，2007年底的衰退是从银行收紧信贷，股市楼市大跌开始的，之后在2008年初曝出“企业倒闭潮”(实际上，大规模倒闭从2007年上半年就开始了，只是未引起普遍关注而已)。再之后，我们很倒霉地遭受了金融海啸的池鱼之殃。“世界工厂”的产品忽然没人要了，出口下滑超过20%，连带着进口数据也很难看。这一连串的变化，打了大家一个措手不及，政府和企业都吓坏了。一时间，企业竞相裁员，农民工大批返乡，大学生求职无门，一直高速增长的中国经济似乎也不乐观。　　这时政府站了出来。“四万亿”一出笼，立刻就给市场注入了信心。连海外投行们都说，西方国家已经负债累累，现在只能靠中国政府烧钱了。通常的论证方式是，中国财政赤字占GDP比重很低(当然少不了所谓国际警戒线)，举债空间很大云云。总之，所有人都巴望着中国烧钱，而中国也乐意烧钱。　　这里有一个普遍的误解。当西方人看到“四万亿”的时候，他们条件反射地以为这是政府开支——的确，在他们的国家，这就代表着政府要花的钱；但在中国，这只代表政府批准的基建项目。至于项目资金从哪儿来，这是批准之后要解决的问题。当然，政府也不会一个子儿不出。根据发改委的说明，政府只出1.18万亿，剩下的2.82万亿得地方政府自己想办法。而众所周知的是，分税制早已抽干了地方财政，即使是最富裕的省市，财政也不可能拿得出这么多钱。　　那么，钱从哪儿来？当然是银行。根据资本金最低20%的规定，财政每出1元钱，就能从银行“配套”出4元钱。从去年四季度到今年上半年，发改委共下达约5800亿“四万亿”项目，粗略估计，银行的配套资金最高可达2.3万亿。　　这是中央，还有地方的。根据法律规定，中国地方政府没有举债权，既不能发行债券，也不能向银行贷款，更不能为任何贷款提供担保。在中央集权制度下，这种安排是正确的。不能承担独立财政责任的地方政府自然不应该有借钱花的权利。在中央政府的强力监督下，这一规定一直被严格遵守着。据估计，到去年底为止，地方政府融资平台的负债总额仅1万亿左右。　　可是危机一来，什么都可以变通了。为了保增长，过去不批的项目全都批了。政府没钱，那就从银行借；地方政府无权借钱？没关系，成立个投资公司，随便拿块地放进去，评估一下就可以找银行贷款了。正好银行也有放贷任务要完成，双方一拍即合。　　甚至可以连块地都免了。通过所谓“银政信”，直接从银行借钱做资本金，然后放大4倍贷款，空手套白狼。　　上半年7万亿天量信贷，就是这样放出去的。与此同时，地方政府融资平台的负债额，也从去年底的1万亿迅速膨胀至5万亿。换言之，国有商业银行提供的巨额信贷，通过国有企业和政府融资平台，最后都到了政府手里。　　回到本节标题提出的问题：率先复苏的是谁？当然是政府。　　钱都用来做了什么　　用来投资。为了“保8”，在出口滑坡及消费不振的情况下，中央政府将全部希望寄托在政府投资项目上。之所以如此，与中国的体制特点是分不开的。民营企业由于产能过剩不愿投资；垄断行业虽有暴利，但相关国企效率低下无法大量投资；只有政府主导的“铁公基”项目能够说上就上。这边砸钱下去，那边GDP就能冒出来。　　地方官员之所以喜欢巨额基础设施投资，与其个人利益是分不开的。对地方官来说，此类投资既能拉动GDP创造政绩，又无须承担财政责任，或明或暗的利益输送也很方便，真是找不到比上项目更好的事了。所以，地方政府总是热衷于上项目，相应地，中央政府也就一刻不停地卡项目，以保证财政不失控。这种博弈，每年每月都在进行。只不过随着宏观经济的起起落落，博弈的天平也不断在中央和地方之间左右摇摆。　　“铁公基”之外，是房产和汽车。减息减税，一下子就把房产和汽车拉起来了。但房产是用银行的钱博投机，汽车则纯粹是提前消费。今年换了车的人，明年是不会再换了。而房价涨到一定程度，
成交量也很难再放大。而只要成交量不能持续放大，实体经济的钢材、水泥就没地方去。　　天量信贷拉了已经“硬着陆”的上游行业一把，钢铁、金属、能源的价格又挺了起来。但基础并不牢固。与2007年不同，当时的人们认为油价暴涨是因为需求旺盛，现在则齐刷刷地声称是流动性过剩和期货投机搞的鬼。显然，谁也不认为我们能无止境地修路架桥，也没有人认为游资会在石油期货上单边做多。　　最大的麻烦是，拉了第一把，人们就有理由期待第二把，否则就会出现人们正在谈论的“二次触底”。7、8两个月新增信贷大缩水，立马让股市出现20%以上的回调。市场不缺明白人。　　能持续到什么时候　　今年上半年的“大干快上”，其实是一种特殊情况。这种状况，既不可能持续，也不允许它持续。许多人担心坏账，其实，坏账问题还在其次。这种长周期项目要变成坏账，起码还要三五年时间，不可能成为当下考虑的重点。　　真正的难题在于，第一，银行的放贷能力还有多大空间？第二，低效资金大量涌出，CPI涨起来怎么办？笔者用了CPI没用通货膨胀，是因为通胀虽已成为事实，政策还是只看CPI。　　从基础货币状况看，人民币信贷扩张能力还远没有用尽，就是存款准备金率目前也处于历史高位。但银行的放贷能力，不仅取决于准备金率和货币乘数，也取决于资本金状况。8%的资本充足率和4%的核心资本充足率，是不可逾越的红线。至少对银监会来说，这条红线是必须守住的，因为它要对坏账承担最终监管责任。如果中国也来一波次贷危机，可想而知后果会有多严重。　　从各上市银行公布的半年报看，经过上半年的疯狂放贷，资本充足率已普遍下降，部分股份制商业银行甚至已经接近8%的底线。最近，关于从银行资本中扣除次级债的争论，便反映了银行的焦虑心情。如果银行的资产负债表不能继续扩张，明年拿什么“保8”？各地大干快上的项目还需要后续贷款支持，否则成片项目烂尾，1994年的恐怖一幕岂不是又要上演？　　当然，银行资本充足率也不过是数字游戏。当“保8”成为政治任务，一个小小的资本充足率又怎么可能成为拦路虎？总能找到办法，让资本充足率看起来很健康。　　真正的威胁是CPI。今年前八个月CPI一路为负，PPI更是高额负值，官员们可以自信满满地声言目前没有通货膨胀。但那不过是同比。由于去年上半年CPI急速上升，传导到今年上半年便是负的翘尾因素；同理，这个尾巴翘到明年，负就变成了正。目前的猪肉价格，比两个月前的最低点已经上涨25%，即使从现在起猪肉不再涨价，到明年年中，也将对CPI贡献2.5个百分点。要是其他消费品再稍微涨点价，CPI就能很轻松地恢复到4个百分点以上。到那时，如果经济仍未企稳，出口仍未恢复，就业依然严峻，决策层该怎么办？是不顾一切地继续大干快上，还是狠下心来紧缩银根？　　(作者系青年经济学者)