德意志银行今天发布研究报告，将搜狐 (Nasdaq: SOHU )的股票评级维持在“持有”(Hold)不变，目标价60美元。
以下是报告内容摘要：
-第一季度盈利未达预期，因运营支出大增；第二季度业绩展望疲软：
搜狐第一季度营收为3.65亿美元(环比下滑5%、同比增长16%)。由于研发支出以及销售和管理支出大幅增长(主要与 畅游 (Nasdaq: CYOU )的改造有关)，因此搜狐第一季度每股亏损(不按照美国通用会计准则)达1.26美元，较华尔街分析师平均预期和德意志银行分析师预期分别高9%和24%。
搜狐对第二季度营收的展望(同比增长19%)符合预期，并预计该季度每股亏损(不按照美国通用会计准则)为1美元，相比之下华尔街分析师平均预期每股亏损为0.5美元，这意味着搜狐的重组投资支出不会减少。
除了无法预测游戏业务的转折点将在何时到来以外，我们还认为，中国政府最近针对不宜内容采取的行动可能会导致搜狐视频广告位和品牌广告营收的增长前景受损。我们将搜狐的股票评级维持在“持有”不变。
-重新构建游戏业务；搜狗的增长符合既定轨迹：
搜狐第一季度游戏业务促销支出达8100万美元，主要由于该公司正在重塑畅游平台。我们预计，2014财年剩余时间里搜狐将继续密集投资，原因是该公司计划在下半年推出一系列新游戏以及《天龙八部》的升级包。同时，搜狗仍按既定轨迹取得增长，第一季度营收达700万美元(同比增长78%，相比之下我们此前预计为同比增长72%)。
在搜搜流量的支持下，我们预计搜狗的增长动能还将继续下去，其利润率将因运营杠杆而有所提高。
我们预计，搜狐所持搜狗股票的估值为15亿美元(相当于集团价值的64%)，这一估值的设定基础是1倍的PEG值(市盈增长比率)、2015年到2017年之间的盈利复合年增长率为74%，这意味着按2015财年预期每股收益计算，其市盈率为74倍。
-政府加强内容审查很可能将令广告业务面临逆风：
搜狐品牌广告业务在第一季度中再度表现强劲(同比增长39%)，主要由于视频广告仍拥有增长动能。但我们预计，最近政府宣布特定“不宜”内容为非法的行动将对视频广告位造成负面影响。
搜狐已通过提供大量美剧及原创剧集的方式将其自身与其他在线视频服务提供商区分开来，但这些剧集均面临审查。虽然这项政府举措可能不会导致业绩表现受损，但我们预计近期内视频服务提供商将陷入混乱状态。
-改用现金流量贴现法计算估值，得出60美元的目标价；维持“持有”评级：
我们预计，搜狐2014财年和2015财年均将蒙受净亏损，原因是受到最近以来的重组措施以及投资活动的影响。因此，我们该用现金流量贴现法来计算搜狐的估值，而非此前使用的分类加总法(利用这种方法计算得出的目标价为78美元)。我们认为，现金流量贴现法能更好地反映2016财年以后的搜狐长期增长前景，因此使用这种估值方法是合理的。
基于现金流量贴现法，我们将搜狐的目标价设定为60美元(与按照分类加总法计算得出的78美元相比低23%)，其基础是假设贴现率为13%，最终增长率为3%。我们将搜狐的股票评级维持在“持有”不变。
-调整业绩预期：
我们对搜狐业绩预期做出了以下调整：
1)维持2014财年营收预期不变，同时将2015财年和2016财年营收预期分别下调2%和6%，主要反映了搜狐游戏业务改造以及视频广告营收增长的不确定性。
2)我们将2014财年和2015财年的搜狐EBIT(息税前利润)利润率(不按照美国通用会计准则)预期分别下调4.6个百分点和4.5个百分点，主要由于搜狐用于促销畅游新游戏和产品的支出高于预期；
3)其结果是，我们对2014财年和2015财年搜狐净亏损(不按照美国通用会计准则)的预期分别扩大1.5倍和3倍。我们上调了2016财年搜狐盈利预期，主要由于对搜狗的NCI(归属于非控制性权益的净利润)进行了调整。
-风险：
上行风险：游戏业务表现好于预期；游戏业务投资低于预期；监管和广告市场状况好于预期。
下行风险：政府针对视频内容的监管措施更加严格；游戏业务表现弱于预期；游戏业务改造投资高于预期。