苏交科：囿于两点“桎梏”成长性存疑

突如其来的财富总是让人目眩神迷。 　　7月12日，江苏省交通科学研究院股份有限公司的首发申请获通过（以下称“苏交科”），它的48位股东一定感到这种幸福临近的眩晕。　　招股说明书显示，苏交科此次拟发行6000万股，发行后总股本股2.4亿股。公司主营业务为交通工程咨询与工程承包业务，主要提供交通项目前期咨询及科研。　　如若一切顺利，苏交科上市之后，将批量“生产”48位财富新贵。董事长符冠华与总经理王军华将一跃成为亿万富豪，43位自然人股东有望进入“千万富豪”俱乐部，股份占比最小的刘波账面财富也将达到400万以上。但在这财富的背后，苏交科却因一边改制过程中涉嫌贱卖国资，一边IPO前又进行过高额分红，而备受质疑。　　特别值得一说的是，招股书显示，公司业务的大部分集中在江苏，并且最近三年营业收入七八成都是应收账款。一位投行人士对此评论说，在工程咨询和工程承包行业地域封锁特别严重的情况下，向外省开拓非常不易，其发展前景看不清；至于营业收入中，应收账款比例过高，是非常不健康的财务状况。如果公司遇到危机时刻，资金链一旦断裂，后果将不可想象。囿于业务的地域限制和收账模式的延时效应，关于苏交科成长性的疑问始终挥之不去。　　左手低价改制　　招股书显示，2002年苏交科进行了企业化改制。改制方案主要内容为同意将苏交科经调整的净资产2014.05万元按60%的优惠折让价计1208.43万元转让给内部职工。至于为何要六折贱卖，招股书没有说明具体原因。　　因为当时交科院有79 名职工拟出资购买交科院净资产成为交科有限的股东，不符合有限责任公司股东不超过50人的法律规定，公司决定以职工持股会作为交科有限投资主体。六年之后，股份制公司成立前后，工会将代持的股份转让给了48名自然人股东，也就是苏交科发行前的全部股东。　　这些当初贱卖的财富，十年之后怎么样了呢？ 2010年，苏交科基本每股收益为0.53元，本次发行摊薄后为0.4元。按照目前创业板平均30倍的首发市盈率算，苏交科的首发价格在12元左右。由此算来，董事长符冠华与总经理王军华将一跃成为亿万富豪，43位自然人股东有望进入“千万富豪”俱乐部，股份占比最小的刘波账面财富也将达到400万以上。　　值得一提的是，经保荐机构核查，苏交科改制时，17名职工购买其净资产时的部分出资从银行借款而来，违反中国人民银行颁布的《贷款通则》“不得用贷款从事股本权益性投资”的规定。苏交科招股书中解释称，招商银行（600036）并未对前述借款股东实施任何惩罚，即股东借款行为不会影响股东持有改制后的苏交科股权的合法性，不会构成发行人本次发行上市的法律障碍。　　右手高额分红　　据知情人称，在2008年4月30日、2008年6月16日和2008年6月27日，交科有限三次共向股东分配留存红利2.04亿元。　　2009年3月23日，苏交科股东大会通过了2008年利润分配方案，以2008年12月31日的总股本18000万股为基数，每10股派2.05元（含税）现金红利，共计金额3690万元。　　四次分红共计2.41亿元现金。　　但是，进一步查看招股书可以观察到，苏交科在2008年至2010年的经营活动现金流仅分别为6393.4万元、3443.02万元和3480.73万元，而每股净现金流量仅分别为0.07元、-0.13元和0.05元。同时，同一区间的负债额分别为48034.85万元、67353.79万元、90723.47万元。可见，苏交科营业收入的现金含量很低，同时又负债累累。既然今年业务发展需要上市募集资金，那么去年高额分红的时候，苏交科又是怎么想的呢？　　财务健康状况堪忧　　尽管苏交科认为自己，在交通工程设计咨询、检测评估咨询、监理咨询及其他技术咨询等方面均具有较强的竞争优势，在行业内有较高的毛利率。但是在招股说明书上，却很难发现这一点。　　它的营业收入的大部分表现为应收账款的形式，招股书显示，2008年末、2009年末、2010年末，公司应收账款账面价值分别为37514.05万元、59640.17万元、88063.01万元，营业收入分别为46648.95万元、86348.29万元、114866.78万元，应收账款占比分别达到80.42%、69.07%和76.67%。　　另外一个重要的财务指标——利息保障倍数，苏交科也是每况愈下。利息保障倍数是用来说明公司为债务支付了多少倍的利息费用。2008 年、2009 年、2010 年，公司利息保障倍数分别为85.19、13.32、7.48。公司的解释是：随着业务规模的扩张，公司流动资金紧张，进行了一定数额的债务融资，因此2009 年、2010 年利息支出大幅增加，导致利息保障倍数的下降。在现金流量没有改善的同时，利息支付却越来越高企。上诉投行人士表示，这说明公司的财务风险正变得越来越大。　　不过，苏交科对巨额的应收账款表示乐观。公司招股书称，公司客户主要为政府部门及其下属的基础设施投资管理公司，资信良好，应收账款发生大额坏账的可能性较小。　　近九成业务在江苏　　公司的地域性特征明显。根据招股书，2008年、2009年、2010年，公司在江苏地区业务实现的营业收入分别为40887.96万元、65383.84万元、85299.86万元，占营业收入的比例分别为87.65%、75.72%、74.26%。从业务区域分析，公司业务目前主要集中在江苏地区，存在业务区域相对集中的风险。　　公司坦言，在工程咨询和工程承包行业，由于各省内区域市场的开放程度仍然偏低，人为地制造一些市场准入壁垒，这为公司在江苏以外地区市场的开拓增加了一定难度。因此，江苏以外地区市场布局的成功和业务本身的盈利存在一定的不确定性。　　按照江苏省交通基础设施率先基本实现现代化的目标定位，预计“十二五”期公、铁、水、空总投入超过4000亿元。但一旦江苏地区的交通基础设施行业建设实现既定目标，也就意味着建设高潮行将退却，到那时，苏交科的命运又会如何？