投资尽职调查：一场狐狸与猎人的游戏

狐狸为了躲避猎人的追捕，往往想尽一切办法，甚至挖个洞藏在下面，而猎人也会想方设法将狐狸从洞里赶出来。有时投资机构与创业者周旋的过程就有点类似狐狸与猎人，在投资之前，创业者往往会有选择地披露信息，回避甚至隐藏其他的一些内容。而投资人则希望能不惜一切手段把所有想知道的信息都挖掘出来。这种角斗在尽职调查阶段尤为明显。原本投资机构寄希望于由律师、会计师、财务分析师等第三方机构组成尽职调查小组，通过对拟投企业的团队、产品、市场需求、竞争优势、财务状况等方面做全面深入的审核，以此来帮助他们判断拟投企业的投资价值。而这也是尽职调查的最大意义所在，但实际情况却并非如他们所愿。瑞士洛桑国际管理发展学院创业与金融系教授伯努瓦·雷勒直言不讳地指出，“投资机构总是觉得这种外部的尽职调查会给他们提供他们想要的所有答案，但实际上这个过程给大家提供的信息是非常有限的，不管花了多少钱去做这个尽职调查，永远不可能用这个尽职调查去摆脱对一些信息的不确定性。”如何才能拿到企业最真实的信息、创业者最真实的想法这对投资机构而言已变得越来越难。“像牙医一样”据记者了解，虽然每个投资机构对拟投项目都会有一定的尽职调查周期，但聘请专业第三方机构来调查分析所有信息的做法在国内已越来越少。毕竟一个高质量的尽职调查，持续几周到几个月，涉及多方面专家，动辄上千万元的花费，无论在人力成本还是时间成本上都是一种消耗。如果最后得出的结论仍然不是真实的，这对于投资机构而言，无疑是笔折本的买卖。特别是对于一些早期企业而言，眼下的尽职调查已非常简单。一位本土VC合伙人告诉记者，一些初创企业在发展阶段会面临没有产品，没有任何销售业绩、利润和现金流，或是团队还非常小，客户还在发展阶段，所以此时要分析和挖掘的信息就非常有限，很多不确定性是客观存在的，无法进行精确的评估，一般尽职调查的重点就是创业团队的能力以及产品的行业发展前景，而这些工作大多会由投资机构内部的团队完成，不会外聘第三方专业机构参与。即便是一些已步入成长期的企业，已有确凿的财务数据及产品，要想借助外力获取现成可靠的信息也并不容易。上述合伙人直言，“创业者往往会传递给投资人一些非常棒，看起来非常具有前景的商业发展提案，避重就轻地提供一些企业的信息，用一些华丽的词藻说服投资机构注资。”上述合伙人说，“创业者讲故事的能力越来越强，不少企业都会跟我讲未来愿景是要成为中国的××企业，但显然都是一些不切实际的言论。”正是因为这种信息的不对称，也开始让投资机构寻求用更好的方法从创业者的口中获取一些对他们而言有用的信息，给自己的尽职调查把关。雷勒说，这就像是一位牙医，一定要一直深入到口腔内部才能把蛀牙拔出来。上述合伙人坦言，眼下对于企业的尽职调查更多的还是会把重点关注在企业外部的一些信息，比如产品、技术、市场、竞争对手等，弱化企业内部提供的信息，尽可能地确保获取结论的客观性。联合同行共同调查尽职调查从某种意义上来说是一种投资机构的风险控制，如何把风险控制到最低，更多时候需要的是智慧。在这场狐狸与猎人的角斗中，国外同行的做法或许值得借鉴。据雷勒介绍，在美国的不少投资机构往往会采取联合的方式，让更多的同行参与到投资交易中，联合其他的同行进行尽职调查，他们认为这是一种产生价值、增加价值的重要工具。比如在想要投资一家互联网企业时，他们会选择对于互联网技术非常了解的投资机构同行，或者是对于这家拟投企业的潜在客户非常了解的同行加入到前期的尽职调查中。他们的理由是，除了这些拥有不同背景的投资机构能够给拟投企业带来不同的资源外，不同投资机构在不同领域的专业知识能从不同角度更好地了解被投企业，以此来提升投资成功的几率。“从某种意义上来说联合投资是在帮助投资机构降低风险，而非单纯地分摊风险。”雷勒认为。此外，国外也有不少同行投资机构在投资条款清单(term sheet)上玩起了花样，在签订正式协议前再设置一道考验。雷勒说，一些投资机构会故意设置一些条款，这些条款就好比是烟幕弹，扔出来的目的就是看看创业者会有什么反应。比如对于创始人的考察，雷勒就举了个例子，投资机构会故意在条款上提到在企业发展到一定阶段时会需要替换掉创始人现在担任的CEO身份，找个更合适的人来管理企业。设置这个条款的目的是投资机构想知道这个创始人是不是觉得因为自己是创始人，就有天赋和权力一定要坐这个CEO的位子。“一般情况下如果投资人直接询问的话，创始人可能会给到一个投资人想要听的标准答案，但如果要想获得最真实的想法，美国很多投资机构都会采用这种方法来试探这个CEO的真实想法。”雷勒说。此外，创业者在向投资机构陈述时往往会涉及一系列的事实，如何来确保这些事实的真实性，美国的一些投资机构会在条款清单后列个附件，并把这份附件作为一份担保书，如果创始人说的事实在后面被证明是假的，将会受到一定的惩罚或者支付给投资机构一定的罚款，采用这种方式来加以限制创业者对企业实际情况的无限度夸大。据雷勒提供的信息，美国的投资机构在上世纪六七十年代时曾遭遇17%的风投资金都被打了水漂的情况，因为他们接受了创业者叙述的所有漫无边际的内容。在他看来，作为投资人，必须要有一定的潜质开发出想要的信息，这是一个非常重要的技能。因为投资人有不熟悉的领域，如果在没有时间、没有精力去检查和审核创业者说的事实是不是真实的情况下，就需要寻找更好的方法去代替。“尽职调查需要有更多的创造性，在这个过程中要有更多新的方法才能帮助这个投资取得更好的结果。”雷勒说。