柳工“冲动的惩罚”高速扩张的代价

“我们很恼火，很失望。”位居（000528.SZ）的前十大流通股东之列的上海某基金经理11月3日在电话中对本报记者明确表示，在柳工三季报公布前后，他们均已对柳工进行了减仓。 　　10月24日开始，一向股价比较抗跌的柳工便开始遭到投资人的砸盘而大幅杀跌，短短的8个交易日，股价从之前10月24日的14.3元到11月4日报收7.80元，几近腰斩。 　　柳工遭遇上述厄运，原因之一是受奥运影响, 从6月份起,整个华北地区(北京,天津,河北,山西,内蒙古,山东)的高耗能高污染企业,有相当一部分被临时停产，一些地区的建筑施工也被叫停，导致柳工应收账款和存货大大增加；此外，产品缺乏创新，利润率下滑；而柳工前段快速扩张则是最大的失误。 　　利润率与销售额双下滑 　　柳工证券事务代表黄华琳对本报记者进行了正面回应，“二季度原材料的价格比较高，不是我们的业务出了问题，而是成本上升的问题。我们公司与其它工程机械的上市公司没大的区别，在这种大环境下我们也不可能独善其身，其它公司的股价也跌不少。” 　　“柳工的季报让大家对整个工程机械行业未来两个季度的业绩开始担忧。”招商证券机械行业首席分析师刘荣对本报记者表示。 　　尽管柳工三季度的收入仍有增长，但是由于毛利率的下降和期间费用的大幅上升，三季度柳工归属母公司净利润同比大幅减少。 　　柳工毛利率降低始于今年4月，工程机械的销量增幅逐月放缓，其中装载机8月份更是出现6.8％的负增长，导致三季度柳工的收入增幅从二季度的34％降至三季度的21.3％，同时二季度高价的钢材库存也开始进一步提高成本，导致公司三季度的毛利率降低到14.2％，同比降低5.6个百分点，毛利率创2006年来季度毛利率的新低。 　　“从报表可以看出，毛利率下降，现金流大幅减少，收入增速下降，这些三季报体现出的情况我认为都是柳工近期股价大幅下跌的原因。”机械行业首席分析师叶志刚对本报表示。 　　对于毛利率的问题，黄华琳则对本报记者回应，“三季度单季只有几分钱业绩，可能出来之前基金高估了业绩，认为柳工抗风险能力比较强，但是因为柳工的主业装载机的毛利率比较低，这个主业从上世纪60年代就开始了，这个行业已充分竞争。而中联、三一他们发展的是一些新兴的产品，毛利率相对高些。” 　　据了解，柳工的主业以装载机为主，这个产品的图纸都是公开的，可以模仿，技术壁垒比较低，毛利率也不高（约17％左右），产品周期性也比较强。 　　广发证券机械行业资深分析师刘智，更为关注柳工的现金流和应收账款。柳工前3季度经营性现金流为-
5.47亿元，不仅较上年同期的1.52亿元大幅减少，也较上半年的-1.13亿元明显减少，这与应收账款和存货的增加关系很大。柳工已于2008年4月发行了8亿元可转债，而9月末短期借款由6月底的7.22亿元增加到10.34亿元，说明柳工因经营性现金流不好和投资加大导致资金压力加大。 　　“应收款项增速太快。工程机械行业一般是分期付款和融资租赁，三季报可以看出和的应收款有30多亿元，一旦坏账率增高，陷入亏损的可能性比较大。柳工的这个数目也不低，如果出现坏账，企业有义务进行回购，银行会要求回购。而三季报同时显示行业增速在放缓，虽然销量还在增加，但是都是佘销。” 　　记者查阅柳工三季报发现，其应付款则为14.4亿元。 　　刘智同时表示，此前我们与经销商都有过沟通，经销商都表示工程机械的销量现在不理想，而且回款也是问题。 [page]　　失算奥运后 　　与此同时，柳工四季度还将面临较大的清库压力。截至三季度末，柳工存货总额为28.62亿元，
同比增长84.97％，相当于今年三季度销售收入的142％。 　　“我们存货是比较多，7月份才接到信息得知华北五省市的与环保有关的工程都要停下来，这一情况比较突然，因为三季度预计奥运会后需求会有反弹，我们的产品在华北需求比较大，比如煤炭行业就使用比较多。但是没想到的是奥运后全球金融危机，需求出现下滑，我们预计的高潮并没有出现。”黄华琳解释。 　　据了解，受奥运影响, 从6月份起,整个华北地区(北京,天津,河北,山西,内蒙古,山东)的高耗能高污染企业,有相当一部分被临时停产;一些地区的建筑施工也被叫停。这些都对工程机械企业带来了相当大的销售压力。 　　而从产品销量来看，工程机械板块主要产品销量增速在2008年二季度均出现显著回落，其中装载机5月份销量增速从一季度40％-50％的增长回落到10％左右；挖掘机4、5月份销量增速从一季度50％以上的增长回落到15％左右；推土机的销量从3月份就开始回落，从1-2月份50％以上增长回落到15％左右。 　　以北京为例，受奥运期间实施的限产、停产政策等因素的影响，在7月份仅增长2.8％的基础上8月份北京市的工业生产同比负增长9.1％。同期，全国工业生产同比增长12.8％，也创下近6年来的最低点。 　　随着股价的大幅下跌，市场甚至传出了柳工全面停产的小道消息，但是黄华琳坚决地否认了，“我们部分产品的减产也只是结构性调整产能，有些产品库存比较多，
就会暂时减少生产，员工可以进行培训或者给他们补上高温假期，一张一弛。” 　　记者还发现，柳工用于钢材采购的预付款也达到3.41亿元，目前钢材的价格大幅下降，这可能将对其原材料价格带来比较大的影响。 [page]　　高速扩张的代价 　　与此同时，近两年也是柳工高速扩张的年份。 　　今年2月22日，柳工以8957万元的价格收购蚌埠市振冲安利工程机械有限公司100％股权；今年4月，柳工发行8亿元六年期可转债募资，主要用于技术改造，收购大股东柳工集团所持的附件公司股权及福利厂产权，并将进一步拓展海外营销网络；今年10月20日，柳工叉车阳和基地正式投产。 　　“我们产品线原来只是装载机，现在已扩张到12个产品。比如叉车、起重机都是今年进来的，而路面机、挖掘机都是可转债项目募资来建成。”黄华琳说。 　　黄华琳认为，从2002年开始我们做挖掘机，就是靠装载机的现金流支撑，现在成了我们的主业。路面机的市场空间并不大，每年只销售几千台，但是叉车、起重机是大行业，而且目前只有一两家企业控制着这两个行业，我们觉得还是有很大的空间去做。 　　不过黄华琳承认，快速扩张带来的巨额财务费用对业绩造成了一定的影响。“费用上升比较快，比如财务费用，因为现金流不好，所以增加了贷款，另一方面可转债对利率影响大，大约有5000万元左右。这样导致财务费用接近一亿元左右，会给业绩带来两毛多钱的损失。子公司成立比较多，目前有10个。每个都需要投入，由于是成立初期，都有一定的亏损，今年的盈利能力肯定不好。但随着公司的投产和整合，慢慢会好起来。”黄华琳表示。 　　刘荣则认为，柳工扩张的速度前几年慢了一些，今年资本支出比较多，约13亿元，是资本扩张的高峰点，扩张会带来比较高的财务费用，但是扩张时间节点稍晚了些。 　　“此前与柳工沟通时，一直都表示没什么问题，但是三季度远低于预期。显示其成长性比较差，对后期业绩没太大信心。”前述基金经理则表示，在柳工三季报公布前后，他们均已对柳工进行了减仓。 　　对于基金经理的不看好，柳工方面也表示了理解。 　　“经理层会根据情况进行一些内部调整，会根据市场反应采取一些策略。现在泼点冷水对我们的成长来说并不是坏事，这也是企业不能回避的。但我们相信困境是暂时的，国家出台政策扩大内需，我们认为半年后市场会逐渐回暖。”黄华琳认为，但是他同时又表示，“四季度好转的概率不是很大，因为现在现金流都不好。”