估值偏差让人头疼

⊙琢磨　　⊙琢磨 　　经过多年发展，在管理层和众多投资者的努力下，银行间债券市场的效率有所提高，但还是存在定价不合理、估值偏差等问题。　　比如，目前部分投资人选择权含权债存在明显的定价偏差。投资人选择权含权债的定价，应该在行权收益率的基础上再加上期权价值，即使不考虑期权价值，行权收益率应该与相同期限品种的固定利率债券等价，但目前国开含权债期权价值为负20-30BP。如：5+5的08国开18债，行权剩余期限4.47年，该债的市场报价却在3.04%附近，但相同剩余期限固定利率国开债目前市场收益率为2.8%附近，中债估值为2.71%，市场收益率比理论收益率高24BP，比中债估值偏高33BP。3+7的08国开19债，行权剩余期限为2.48年，相同剩余期限固定利率国开债目前市场收益率1.95%附近，中债估值为1.93%，该债的市场报价却在2.22%附近，有27-29BP的溢价利差。即使行权剩余期限只有1.58年的08国开25债，也有22BP的套利空间。这些含权债在2008年被过分炒作过，期权价值过分透支，在今年年初的下跌过程中成了弃儿，基金的疯狂减持使市场投资者对该类含权债敬而远之，造成其价格超跌。但其内含的基本行权价值仍然存在，明显的定价偏差为投资者提供了难得投资机会。如果有配置型资产支持，通过资产置换或利用衍生交易，完全可以实现相同发行主体、剩余期限、品种债券的无风险对冲套利。　　另外，债券市场价格与中债估值偏差问题也越来越让投资者头疼。金融危机以来，各金融机构更加重视风险控制。目前，各金融机构债券会计计价和内部风控基本都以中债估值为基准，虽然有关部门对交易价格与中债估值偏差有相对宽松的范围，但公司内部的控制范围往往更加严格。管理部门进行风控检查时也不会认为偏差在政策允许的范围内就没有问题而不查；外部会计师事务所审计则更加严格，有一点偏差就提出质疑。中债估值与市场价本身就有差异，加上估值变动滞后，行情突然变化必然造成估值与市场价格差距拉大，容易因触发风控而被禁止交易。当市场价格下跌时，估值还是参照前一天价格，减仓防御计划交易可能会因为单支债券的估值与市场价格出现偏差而触发风控，进而被限制不能实现卖出交易，这种情况可能会持续到趋势结束，直到估值与市场价格逐渐接近才能实现计划。上涨时的情况也一样。这样的结果是跌势结束才能卖，涨势结束才能买，与投资需求正好相反。　　尤其是信用债估值更令人头疼，多数信用债估值与市场价格有巨大偏差，使风控严格的机构丧失大量投资机会。　　以上问题需要管理层与投资者共同努力，不断完善市场机制和内部投资与风险控制管理体制，才能使市场更加有效。