创业板公司纠结515亿超募：估值体系待调整

21世纪经济报道 杨颖桦 北京报道　　超募的话题从来都没有离开过创业板公司的身边。　　Wind资讯统计数据显示，截至9月2日，117家创业板上市公司首发预计募集资金合计269.84亿元，实际募集资金净额784.64亿元，超募资金共计514.79亿元，超募资金是预计募集资金的1.91倍。平均每家公司募集资金净额6.71亿元，超募资金4.40亿元。　　515亿超募资金，使得在上市前融资极为窘迫的创业板一下闻到了春天的味道。　　创业板成立的本意之一就是为高新企业打通股权融资渠道，使得这些本来在融资渠道上较为狭窄的企业获得后续发展的重要资金。然而，在创业板高发行价导致的巨额超募现象下，这些创业板企业往往刚上市，还没来得及享受财富效应，就得学会如何应对大额超募资金。　　这背后，交杂着从公司内部治理、到中介机构监管缺位，再到监管制度“后知后觉”的各种原因。　　从抓襟见肘到“富得流油”，创业板公司要如何应对财富效应？　　从捉襟见肘到坐等吃息　　从企业个体的样本上更能了解这是一个怎样的过程。　　银江股份在上市前，2009年6月前的资产负债率为60.8%，已经算是当时创业板拟上市企业中负债率偏高的样本。然而，与大企业动辄数亿元，甚至数十亿元的银行贷款不同，银江电子的银行贷款规模并不大。截至2009年6月末，其银行贷款余额为4650万元。　　事实上，银江股份的招股说明书显示，公司资产主要由现金、存货和应收账款等流动资产组成，非流动资产占比较低，6月末仅为8.46%。　　这导致了银江股份的融资能力在公司发展上面临窘境。　　“上述资产结构导致通过向银行抵押贷款方式获得的资金的能力较为有限，融资能力的不足严重限制了公司的快速发展。”银江电子在公告中指出。　　而即使是规模不大的银行贷款，其背后付出的代价也较其他企业为高，银江电子上市前的银行贷款情况显示，其融资条件较为苛刻，以基准利率上浮为主。　　银江电子前后从杭州银行取得三笔贷款，共计5000万元，其中2008年的两笔贷款为基准利率上浮20%，2009年6月份的一笔贷款上浮10%。　　银江股份上市前的窘境并非个案。　　海通证券的研究显示，中小企业类型多，资金需求一次性量小、频率高，加大了融资的复杂性、增加了融资的成本和代价。中小企业以多样化和小批量著称，资金需求也具有批量小、频率多的特点。这使融资的单位成本大大提高，在不考虑其它因素的情况下，中小企业少量的资金需求量将使其融资利率比上规模的资金融资利率平均高出2～4个百分点。　　以国外情况为例，美国中小企业的贷款利率上浮水平最高，一般可高达3～6个百分点；欧洲为1.5～3个百分点左右。　　比如，在上市前的新宁物流已拥有AA资信评级，却也享受不到信用贷款的待遇，其在工行昆山支行贷款936万元，乃是用房产抵押(目前抵押已解除)；而在浦发银行外高桥支行贷款180万元，是以180万元定期存单及4.5万元定期存单为质押物取得的。而上市前，截至2009年6月，同花顺也是以1300万元定期存单作为质押物，方才从浦发银行拿到1000万元的专项贷款。此外，2008年8月，安科生物从工行铜陵分行贷款385万元，贷款年利率8.217%，比当时的基准利率上浮10%。　　还有一部分创业板拟上市企业，由于缺乏抵押物，根本无法得到银行贷款。截至2009年6月，上海佳豪并没有银行贷款，其在招股说明书上指出，这是因为2009年二季度以前，公司固定资产规模均较小，缺少可以用于抵押的资产，债务融资能力弱，因此没有有息负债。　　类似的表述在招股书中屡见不鲜。　　然而，当10月30日创业板公司挂牌之后，这些曾经在融资上捉襟见肘的企业却面临了另外一种“幸福”的烦恼。　　Wind 资讯统计数据显示，截至9月2日，117家创业板上市公司首发预计募集资金合计269.84亿元，实际募集资金净额784.64亿元，超募资金共计 514.79亿元，超募资金是预计募集资金的1.91倍。平均每家公司募集资金净额6.71亿元，超募资金4.40亿元。　　515亿元超募资金，犹如一夜春风来。登顶资本市场的创业板公司们，还没来得及为这巨大的财富效应庆祝，却发现这捧在手里的香饽饽突然变成了一个烫手山芋。　　监管层早已对超募资金的用途作出限制，强调超募资金应当用于公司主营业务，不得用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等；对于超募资金用于永久补充流动资金和归还银行贷款的金额，规定每12个月内累计不得超过超募资金总额的20%。　　严格的限制意味着，创业板公司在享受资本市场带来的财富聚集效应同时，也面临着作为公众公司而言的资金使用限制。　　此外，监管措施规定，在募集资金到账后6个月内，上市公司需安排超募资金的使用计划。截至9月2日，117家创业板公司手中的514.79亿元超募资金中，仅有 112.46亿元公布了使用计划，占比仅21.85%。并且这112.46亿元中还包括了暂时补充流动资金项目。有27家公司一直未公布超募资金使用计划，其中不乏上市已经半年的公司。此外，超募资金使用率不足30%以下的公司有42家之多。　　以网宿科技为例，其超募资金2.7亿元，2009年10月30日上市，但曾经对资金万般渴求的网宿科技，却在获得之后，对超募资金的使用毫无方向感，仍在苦找项目中，至今仍未指定超募资金的使用计划。　　而上海佳豪上市超募资金高达2.02亿元。对于超募资金的使用，上海佳豪曾于2009年11月20日公告称，拟将超募资金中的7011万元用于海洋设计工程二期建设；5000万元用于注册成立全资子公司上海佳豪船舶科技发展有限公司；其余超募资金8218万元将根据公司发展规划，用于公司主业项目投资。　　然而今年3月14日，上海佳豪发布公告称，上海证监局对公司的募集资金净额3.23亿元的使用情况表示了关注。根据公告，该公司上市已有近9个月时间，只使用了募集资金的1.07亿元，还剩下2.16亿元闲置资金未投入使用(截至2010年3月3日)。这意味着当其时上市将近9个月的上海佳豪，其募资项目投入仅1.07亿元。　　此外，一些公司在安排超募资金使用时，提出了永久补充流动资金、购买房产等饱受市场争议的方案。银江股份就计划投资8640万元在上海、广州、成都、北京、武汉购买办公楼建立区域营销中心，购买面积为400平方米至1000平方米不等。　　网宿科技从捉襟见肘，到2.7亿元超募资金无处可使，上海佳豪从无款可贷，到9个月闲置2.16亿元资金，因上市而改变的融资状况，正是创业板上市公司集体命运的最佳写照。　　是谁导演这场超募大戏？　　从穷得捉襟见肘到富得不知所措，这背后是谁导演了这样一出具有戏剧性的一幕？　　企业上市离不开创业团队、企业高管、中介机构等环节，而资金丰厚的创业板公司开始追求“轻松的利益”，抛弃了自身标榜的成长性，正是这些重要环节的关键人物们，也在自身“轻松的利益”面前被动摇，纷纷追求高发行价带来的丰厚利益。这背后，是财富效应与企业责任之间的冲突。　　首当其冲的正是保荐机构们在利益冲突下的“后知后觉”，使得这些原本应行使监管职责、保护投资者利益的“高墙”出现了缝隙。　　根据Wind统计数据显示，保荐机构对创业板企业首发收费的报价为平均每家1049万元，平均占募集资金总额的4.27%。此外，在募得巨额资金后，保荐费用也水涨船高，根据Wind数据显示，实际收费与最初报价相差甚远，2009年保荐机构在创业板企业保荐承销收费上，平均每家实际达到了3471万元，占募集资金总额的平均比例达6.1%。　　一位北京券商投行人士指出，在创业板正式推出前，保荐机构的保荐承销合约中，保荐和承销费用大多采用固定金额形式或募集资金额比例形式。新股募资多寡和保荐承销费用之间关联度不大，因此保荐机构对首发企业是否超募及超募多寡并不敏感。　　随着创业板高超募出现，部分保荐机构在固定收费比例的基础上，增加了浮动收费比例。承销收入浮动部分与超募金额挂钩，部分机构对超募资金部分收取5%至8%的承销费，如超募2亿元则可获得1000万元至1600万元的超募承销费。　　除了机构获益之外，作为上市关键的保荐代表人也是这种超募现象的推手。此前保代每单项目有30万-40万元的签字费，加上保荐提成约200万左右。上述北京投行人士透露，目前的“行规”基本是拟上市公司给保代个人1%或者100万固定数量的股份，而其持股成本“相当之低”。　　深圳创投公会的副会长王守仁指出，发行人和承销商由于利益驱动难免有抬高价格的动机。因为股票发行少，发行价格高了，发行人募集的资金大，一次可募集更多资金。那么对于承销商来说，募集资金越多，他的佣金也就越高。事实也证明他们的佣金非常丰厚，成为券商收入的重要组成部分。　　此外，持续督导的付费模式也导致了保荐机构对创业板公司超募资金后续监督的空白。　　据了解，主板和中小板公司两年、创业板公司三年的持续监督费用，是包含在保荐费用中的。但目前很多公司的持续督导费用是在项目IPO时就一次性收齐，而保荐人和券商只需每年上报一个持续督导报告即可。　　上述北京券商人士对记者指出，以往投行持续督导工作更像流于形式。一些保荐人其实很少对项目进行后续的实地走访核查。　　保荐机构的缺位管理是创业板企业追求高发行价、坐拥巨额超募资金的外因，而作为企业内在的关键人，创业团队和企业高管对财富效应的态度，却是超募的内因所在。　　以第一大股东持有股权市值来计算，根据Wind咨询统计，以9月17日的收盘价为基准，120家创业板上市公司实际控制人控制资产合计高达1544.65亿元，占整个创业板总市值的32%左右。以此计算，每家公司实际控制人能控制的财富达到了12.87亿元。　　此外，各种高管人才的股权激励也被创业板的财富效应极度放大。但这些通过管理层持股计划产生的“高管”股东，却在创业板尚未满周岁之时，便匆匆离开其高管岗位。　　首先是同花顺原董秘方超和原监事易晓梅在企业上市仅15个交易日就选择离开，其次是银江股份副总经理章笠中3天后步其后尘。随着9月10日朗科科技发布董事长兼总经理辞职公告，邓国顺成为了创业板上匆匆离场的第36位高管。　　公开的资料显示，这些辞职高管当中，个人持股数额最高的为朗科科技原董事长兼总经理邓国顺， 其持有1545万股；其次是赛为智能原董秘、副总经理周嵘，合计持有679万股，再则为金亚科技原董事陆擎，持股516万股。　　上述北京券商人士指出，作为公司大股东以及部分高管，难免会在这些轻松的财富前被动摇，因为未来上市公司潜在的退市风险和经营压力，还不如在发行时一次性融资越多越好，财富兑现后，还可以去运作新的项目。此外，持股的创投机构也是超募的推手。　　调整扭曲的估值体系　　保荐机构的监管缺位与高管、创投等对财富效应的追求，使得创业板公司出现巨额超募资金现象，但溯源而上，可以发现目前A股市场的估值体系扭曲才是其根本原因。　　“前景不确定，估值上50倍的‘新兴产业’公司人人抢着买，而一些真正优秀的传统产业
公司估值六七倍都没人要。创业板超募资金的问题，说到底是市场发行的问题，只要这些创业板公司继续受到追捧，超募的问题就很难解决。”一位北京基金公司投资总监如此感慨道。　　“中国股市很不成熟，目前A股市场的换手率是8倍，美国股市换手率是0.97，日本是1.4，韩国是1.05，中国香港地区是0.97，中国台湾地区是1.27倍，国内A股比国际公认的投机市场美国还要高出许多。”一位资深的外资PE合伙人对记者指出。　　而随着A股扩容速度的持续加快。自IPO重启以来，加上增发、配股等融资方式，A股累计融资已经超过1万亿元。每月约700亿元的高速扩容，对A股的本身的估值调整作用已经开始显现。　　Wind 数据显示，9月上旬，新股上市的首日表现尚佳，11只新股首日平均涨幅高达94%，但是，随后新股表现急转向下，以9月28日收盘价测算，9月中旬上市的 15只新股，已有3只新股跌破发行价，还有5只新股离发行价不到10%的溢价。创业板首发的高市盈率更是被现实逐渐戳破。根据证监会向记者提供的数据显示，在2009年，创业板首发平均市盈率为64.82倍，其二级市场期末平均市盈率为105.3倍。今年以来，创业板公司的首发市盈率依然高企，今年 1-4月份，创业板首发平均市盈率为75.8，然而期末市盈率首次出现低于首发的情况，为67.39倍。　　“这种市场化的发行应该坚持，只要能发出去就发，直到有些行业或公司不再受投资者追捧，或者其业绩不如想象中的好，这些公司也就不具备融资的资格。投资者的这种教育不是一天两天造成的，只要发的公司多了，估值也就下来了。”上述北京基金公司投资总监如此评价道。　　发行制度市场化会最终给市场的估值体系带来恢复，但这种市场改变的背后，却仍隐藏着短期内的风险。如何能从发行制度上改进，避免这种短期的风险给投资者带来的“教育成本”？　　证监会最新推行的新一轮新股发行制度改革，正是从网下配售询价制度等多个方面，剑指以创业板为代表的中小企业首发高价。　　此外，创业板公司本身的再融资路径常规化也是一个压制高首发的途径。王守仁指出，目前国内并没有一个常态的上市企业再融资制度。在境外，如香港地区等，企业上市一年之后需要资金，只要符合条件，经证券交易所审核同意，企业就可以再融资。他建议要进一步完善再融资机制，企业再融资审核权应该放给交易所，并向证监会备案。而IPO的审核仍由证监会负责。同时要积极创造条件，企业IPO发行应逐步向他律的注册制过渡。