量子高科：前两大客户背后疑藏陷阱

《投资者报》分析员 叶知秋　　量子高科生物股份有限公司位于广东江门，公司主要生产和销售以低聚果糖为代表的益生元原料。公开资料显示，益生元一般是食物中一种不易消化的成分，可以刺激消化系统中益生菌生长。　　“三聚氰胺”事件后，“益生元”在众多进口奶粉品牌的宣传下，成为婴幼儿奶粉炒作的热点。香港理工大学生化系余凯博士对《投资者报》表示，进口奶粉中添加的益生元一般为低聚半乳糖，可以改善肠道平衡促进消化，能明显起到润肠通便的作用。　　我们发现量子高科的主要产品并非低聚半乳糖，而是低聚果糖。余凯博士说，低聚果糖经过化学酶解而来，是合成益生元，一般只用于普通食品或饲料添加。　　除了产品，我们更关注公司前两大客户背后可能隐藏的种种陷阱。　　第一大客户：关联交易？　　完美(中国)一直是公司第一大客户，公司对完美(中国)的销售比例逐年上升，长期高于40%。公司承认对完美(中国)存在一定的销售依赖。但《投资者报》发现，公司隐匿了其与完美(中国)的存在的关联关系。　　公司与完美(中国)合作始于2006年，2006年6月完美(中国)以2元的价格从量子高科总经理曾宪经手中获得江山公司70%股权，量子高科以1元的价格获得30%。量子高科和完美(中国)在江山公司的平台上进行合作，量子高科将生产的低聚果糖销售给江山公司包装生产成口服液后，使用完美(中国)的渠道对外销售。　　通过该项股权合作，完美(中国)一方面快速获得保健食品注册批文，另一方面直接管理江山获得销售收益。作为完美(中国)承诺向量子有限独家采购原材料的对等安排，量子有限放弃了在江山公司的收益权。此协议2006年5月即已签订。　　此后量子高科从完美(中国)和江山公司获得大量预收款，2007年末合计高达763万，占比94%。报告期内量子高科从其他公司获得的预收款均在百万左右，可以说完美(中国)给与量子高科极大的财务支持。2008年量子高科才将江山公司30%股权转让给完美(中国)，公司亦否认在此期间替完美(中国)代持股份。　　量子高科在2008年2月之前对其参股公司大额销售，构成实际关联交易。量子高科并未放弃其30%权益，只是将关联交易的权益收益转化为公司成为完美(中国)独家供应商的垄断收益，以及完美(中国)对公司的财务支持，这属于受益双方对权益的对等交换。如果完美(中国)试图转让江山公司股权，或者不再接受量子高科为独家供应商，亦会受到量子高科掣肘。　　第二大客户：皮包公司？　　量子高科2010年上半年第二大销售客户为妥善生物，占比17%。妥善生物2009年销售额为183万，2010年上半年爆增至1076万。量子高科2009年销售收入增长3%，2010年上半年如果剔除对妥善生物的销售额，公司将再次陷入销售收入个位数增长的窘境。　　量子高科表示妥善生物主营生物制品对外贸易，在全国超过15个省份设立有销售渠道。根据《投资者报》向广州工商注册代理协会查证，其工商登记主营行业为生物、生化制品制造业。　　我们在广州市对外贸易发展处提供的《2010年1月广州市新增对外贸易经营者备案登记企业名单》中发现了妥善生物。这说明妥善生物2010年才获得对外贸易资质，获得该项资质后旋即与量子生物进行了大宗交易。　　经查证，妥善生物注册地点位于广州市越秀区广良大厦。根据广州工商注册代理协会提供的其法定代表人联系方式，《投资者报》试图与之取得联系，结果显示为空号，我们随后联系广良大厦物业管理部门，其管理人员表示可以协助个人在此注册公司，该人士向《投资者报》证实妥善生物为其客户，但是拒绝透露其详细资料和联系方式。　　原料涨售价降：毛利如何升？　　量子高科生产成本中材料成本占71%~77%，主要原料白砂糖占材料成本70%~75%，占生产成本比例超过50%。白砂糖2007至2010年价格呈上升态势，报告期内公司主要产品价格均呈大幅下降态势。原料持续涨价，产品持续降价，可是公司综合毛利率却在异常提升，从2007年的43%上升至到2009年的51%。　　公司对此的解释是高端产品占比提升，带动公司综合毛利上升，生产过程中的损耗减少和转化效率的提高亦带来成本节约。报告期内公司高端产品毛利贡献逐年上升，从45%上升至85%。由此推算，公司高端产品的毛利贡献空间仅剩15%。　　《投资者报》发现同为益生元原料生产企业的保龄宝(002286.SZ)2007年至2010年上半年毛利持续下降，由26%下降至21%。张伟博士表示，酶解转化过程的优化的确可以减少生产中原料的损耗，但是生化反应中分子守恒，能否在短期内节约30%的耗用量确实难以确定。　　根据公开市场数据统计，2009年量子高科在其低聚糖低端(G50L)和高端(除G50L以外其他产品)两个市场的占有率均出现了下降，低端由55%下降至43%，高端由50%下降至48%。　　报告期内高端产品低聚糖(高纯度、浆状)占主营业务收入比重从2%上升至48%，但是平均售价却从3.41万元/吨下跌至1.54万元/吨，跌幅55%；低端产品低聚糖(低纯度、浆状)占主营业务收入比重从48%下降至18%，平均售价从8328元/吨下跌至7022元/吨，跌幅仅16%。　　公司高端产品毛利高，价格下跌快；低端产品毛利低，价格下跌慢，高端产品的价格竞争远比低端激烈。公司毛利贡献现在已经85%依赖高端产品，由此推断，未来综合毛利下降的空间很大。　　保龄宝2009年在深交所中小板上市，募集资金投向低聚糖高端产品项目，与公司形成直接竞争，其1万吨产能在2010年下半年释放。量子高科合计产能仅为1.1万吨，由此可见公司高端产品的价格将在今年下半年受到极大冲击。