房地产：物业税渐行渐近维持中性评级

事件：今日，国务院公布《关于2009年深化经济体制改革工作的
意见》。其中，《意见》明确，在2009年，要“深化房地产税制改革，研究开征物业税”。　　物业税，又称不动产税、房产税，是以不动产为课税对象、在不动产占有环节课征的一种税。在准备多年之后，物业税的开征工作，有望在近期明朗。显然，一旦物业税明确开始征收，就短期而言，对于行业是一个利空；但就长期而言，物业税的出台，将有利于简化房地产行业税制，现行税制“税种多、税负重、重流通、轻保有”的特征将有重大改变；而且，名义税负变化不大。具体而言，我们认为：　　征收对象和范围：二套房和商务地产。对于投资性需求是较大的打击，对于刚性需求的影响不大。现行房产税，其征收范围适用于出租性物业。但是，物业税的征收对象则扩大到所有符合条件的物业，无论是自用，或是出租，这点是物业税与房产税最大的区别。当然，考虑到国内居民的接受程度，预计征收范围将仅限于第二套及以上住房，而自主的第一套住房将不在征收范围之内；当然，以写字楼、酒店、商场为代表的商务地产，则显然将在征收范围之内。　　新旧税收的替代。物业税一旦开征，预计房产税将同步取消，土地增值税同步取消的可能性较大；至于市场预期的土地出让金的取消，考虑到地方政府“土地财政”的特征，可能性极校　　税基：房产评估值或租金收入，多数国家以前者为基准。　　税率：房产评估值的1%左右。考虑到物业税出台之后，房产税肯定将随之取消；因此，为了保持财政收入的连续性，我们预计其税率将不会与现行的房产税相差甚大，预计在1%左右。至于全球其它国家和地区的税率情况，请参见我们在本文附录表2所列示的。　　征收的外部条件：相关法律政策环境基本具备，但操作细节尚待完善。物权法的出台，为物业税的征收提供了法律基矗　　当然，我国物业评估机构尚待发展，相关税收机构对开征物业税的技术细节等准备工作，仍有待加强。　　开征的过程：具体开征时间很难确定，但大方向不会改变。预计将从部分城市开始试点，然后逐步开始推广。随着前期物业税在青岛、石嘴山市等地“空转”的基本结束，从“空转”向“实转”将不可避免。前期，部分城市，如深圳等地，关于土地增值税将加紧清算的信息，其实也可看作物业税开征的前奏。部分城市的试点时间，预计将在2009年底前后；至于在全国全面开征的时间，考虑到相关条件尚待成熟，我们预计在3-5年之间。　　对于相关开发商的影响：对高档住宅和商业地产开发商而言，物业税的征收，将是较大的利空。　　风向标：政策已经开始转向，后续利好政策有限。此次关于研究在年内开征物业税等信息的出台，标志着自2008年中以来偏宽松的政策面，已经发生了转变，后续利好政策有限。　　刚性需求的间歇性释放：预期销售反弹即将结束，
成交量回落将不可逆转。前期的住宅销售放量，对其原因的判断较为一致：政策的累积效应、刚性需求的累积、价格与成交量的负相关关系。因此，对于前期销售反弹，我们一直将其定位为刚性需求的间歇性释放。　　判断房地产行业的关键因素。对于房地产行业而言，在短期内，供给基本保持不变，因此，市场的均衡价格和销售量是由有效需求决定；就中期而言，长期需求基本保持稳定，市场由供应的变化所决定；就长期而言，则是需求决定供给。　　人口周期与生产周期。之所以有以上三种区别，根本原因在于两种不同的生产周期：首先，房屋开发的生产周期较长，一般长达两至三年；如果再考虑土地开发及供应的时间，房地产实际的生产周期则会长达四至五年。其次，人口的生产周期极为漫长，这显然与妇女通常的生育年龄相关，而中国城市妇女的生育年龄一般集中在25至29岁之间。显然，人口的生产周期代表着需求的变化，而房地产的生产周期则代表着供应的变化。　　小婴儿潮：只是一个幻觉。回顾2000年人口普查数据，可以发现，中国最近的一个出生高峰在1986至1990年间，即所谓的“小婴儿潮”，这批人将在2011至2015年间进入25至29岁的区间。　　就城镇存量人口而言，主力购房人群现在就呈下降趋势。但是，这是包括城镇与乡村在内的人口结构，如果单看城镇的人口结构，事实并非如此简单。如图1和图3所示，可以发现，所谓的“小婴儿潮”，不过是发生在农村的“小婴儿潮”。　　中国城镇的出生人口，自1982年开始，就呈现快速下降态势。从当下开始，如果没有外来人口的迁入，中国城镇25至29岁间的人口，无论是其绝对数量，或是占总人口的比重，都将逐步下降，下降趋势在2015年后将加速。　　我们以2000年人口普查数据为基准，根据以上的出生率、死亡率，并参考官方公布的2001至2007年间人口总数，以及人口迁徙的影响，可推算出2008年中国城镇的人口结构。如上图所示，从当下开始，如果不考虑未来人口迁徙的影响，在中国城镇人口中，25至29岁之间人群数量的下降趋势，将不可避免。　　城市化：稍微延缓主力购房人群下降的趋势。至于众口传诵的城市化，对于城市人口结构的影响，我们可以通过建立所谓的人口发展方程，来具体量化。如图3所示，我们以2007年底的城镇人口数据为基准，假设此项人群未来的繁衍为城镇人口的内生增长；对于2008至2050年间的净迁入人口，我们可以考虑其累计数量及相关的繁衍人群，作为城镇人口的外生变量，进而可以测算出城市化对城镇现有人口数量及结构的影响。　　可以看出，对于我国城镇25至29岁之间人群数量现在就开始快速下降的这一趋势，城市化对此的确有所改善，25至29岁人口数量见顶的时间延缓至2015年。但是，在此之后，下降趋势仍不可避免。　　房价收入比与人口周期。我国现在12-15倍之间的房价收入比，冠绝全球，已经将未来上涨空间基本透支完毕。国际水平的房价收入比，一般在3-6倍之间；当然，考虑到我国土地市场卖方完全垄断的特征，我国房价收入比在8倍左右，可能是一个合适的水平。就长期而言，在2015年人口周期见顶之后，房价收入比将恢复到合理水平。因此，就算考虑到人均可支配收入的未来增长，我们认为，我国未来住宅价格，也难以有较大幅度的上涨空间。　　我们维持行业在2010年底之前难以见底的判断，前期出台的相关政策，将延长行业的调整期，而近期销售反弹为刚性需求的间歇性释放，维持对行业“中性”的投资评级。近期房地产板块的上涨，也基本反映了销售反弹对相关公司盈利的影响。相关公司2009年PE基本维持在25-30倍之间，2010年PE基本维持在20-24倍之间。　　我们将对金融街的投资评级由“买入”调低至“增持”，调低对保利地产、招商地产、华侨城、张江高科、上实发展、中华企业、首开股份、滨江集团、世茂股份、中国国贸的投资评级至“中性”，调低对陆家嘴、浦东金桥、外高桥的投资评级至“减持”，维持对嘉宝集团、福星股份“买入”的投资评级，维持对万科、中天城投“增持”的投资评级，维持对金地集团、万通地产“中性”的投资评级；首次给予华发股份、苏宁环球“增持”的投资评级。