聚焦鼎晖投资吴尚志：他与他穿越的本土PE史

2009年是本土投资机构影响显现的一年，这对应了多种变化的汇集：创业板推出，人民币基金，以及
金融风暴。　　无疑，鼎晖是其中的佼佼者。相应，董事长吴尚志变得难以低调。　　老三届　　吴尚志，1950年出生。　　网上有一个帖子叫《找到吴尚志了！》，2009年年初的时候，北京市史家胡同小学70周年校庆前夕，吴尚志的小学同学受老师委托找人，于是他通过网络搜索的方式，搜寻到了“吴尚志”，尝试联系之后，很快获得了回复：　　我是吴尚志。很高兴能和你联系上。前些天看到你在网上的文章，其中描述我因没选上三好生大哭之事真想不起来了。希望能够在校庆时见到你和儿时的同窗们。我的手机……　　吴尚志的父亲是著名的胸部与心血管外科的权威吴英恺。中国科学院院士，北京市心肺血管疾病研究所名誉所长、北京安贞医院原院长。北京许多普通百姓都熟悉他，尊称其为“大医”。　　2003年12月《北京晚报》刊载《你是成功的父亲》一文，文中吴尚志回忆：1970年，爸爸去了江西五七干校，我去吉林插队，妹妹尚群到了内蒙古建设兵团，只剩妈妈和弟弟尚友留在北京。　　“爸爸在文革中受到了不少不公正的待遇，但他始终不发牢骚，这使我们能正确对待现实，积极进取，绝不消极。”　　插队之后，吴尚志到吉林油田当了一名工人，应该理解是前瞻地接触了能源业。　　吴尚志插队的时候还在初中阶段，父亲吴英恺始终鼓励兄妹三人，坚持自习，后来三人都成为工农兵大学生。　　到1978年的时候，吴尚志和妹妹都考取了第一期研究生，吴尚志是北京钢铁学院，也就是今天的北京科技大学，同时通过英语口试，获得了公派留学的机会。第二年的时候，吴尚友也考取了研究生。　　当有机会去麻省理工学院的时候，吴尚志有所忐忑，因为英语和专业基础都嫌薄弱。这个时候父亲吴英恺在家庭会议上，几乎是武断地要求吴尚志去尝试这个机会。“一定要去，就是基础差，学不成学位也不要怕丢脸，出去长见识不要怕，要相信自己。”　　于是吴尚志到了马萨诸塞州波士顿的查尔斯河畔，去领悟“最基本的注意点是研究，即独立地去探索新问题。”　　顺便一提的是，也是在1979年，现任美国联邦储备局主席本-伯南克获得了麻省理工学院经济学博士学位。　　现在吴尚志的简介是，拥有美国麻省理工学院科技管理硕士学位和机械工程博士学位。　　接下来，吴尚志进入了世界银行，这是在1984年。他先后担任运营官和高级运营官职位。实际上有许多中国的金融业从业人士，最初的工作地点都在世界银行，比如谢国忠，或者阎焱。　　80年代正是私募股权投资蓬勃发展的时期，1985年由彼得-彼得森和斯蒂芬-施瓦茨曼共同创建了黑石（blackstone）。私募股权投资Private Equity，简称“PE”。国内一般的理解是，对已形成一定规模的，有稳定现金流的企业的私募股权投资。　　吴尚志无疑是有所触动。“当年黑石起步也是很难的，跑了二十几家投资人，就一家出资；但是这些年为什么发展这么快，是由于创造了有可预测的回报。”很多年后接受《财经》采访时他总结。　　而从1991起他在世界银行的国际金融公司担任高级投资官员。有报道说，具体是帮助印度人贷款发展工业。　　中金　　“令我大为惊讶地辞去了世界银行的高薪工作，卖了大房子，带着老婆，以高尚的志向，回国投身建设小康。”他的滑冰友在博客中谈到。　　1993年那一年的夏天，吴尚志和同好回到国内，开始基金募集。不过，这是一个需要业绩说话的领域。初期应该是不很顺利。　　一直到1995年，吴尚志决定转换思路，先工作一段。我们知道，当时，中国国际金融公司成立了。这是中国第一家中外合资投资银行，中国建银投资有限责任公司持43.35%股份，摩根士丹利国际公司持34.3%股份。而首任CEO林重庚来自世界银行，说起来是吴尚志的老同事，他邀请吴尚志加入。　　吴尚志选择了处于筹备阶段的中金直接投资部，出任董事总经理。　　当然，这一阶段，外界的注意力都集中在中金的投资银行业务，直接投资业务则显得相对低调。　　有报道说，摩根士丹利曾邀请加入，不过吴尚志有自己的理解，“我现在42岁了，我要是24岁，我就跟你做。”　　中金直接投资部，投资了中国移动、新浪网、鹰牌陶瓷、南孚电池等。　　鹰牌的前身可以追溯到1974年石湾工艺美术组，当时主要从事生产美术陶瓷产品。1984年开始生产建筑瓷砖。1988年很重要，凭借新配方与先进设备，鹰牌率先开发出立体印花彩釉砖。1994年转制为佛山石湾鹰牌陶瓷集团公司。　　1997年接受了中金的投资，1999年于新加坡股票交易所公开上市。当时发行了2.3亿股，融资0.437亿美元；中金是联席配售经理人。　　“在一定程度上，经过竞争，品牌逐渐形成。这对投资很重要。在竞争中，没有品牌的企业利润越来越低，最后剩下的往往是有品牌的企业。”　　吴尚志对这一阶段投资机会更深入的理解是：一是企业管理机制与政府脱离为投资者创造了投资机会；二是将投资者的利益和管理层的利益结合起来。　　对南孚电池的投资则同直接投资部副总经理焦震联系。1997年下半年，焦震通过朋友介绍开始调研天津的一家电池企业。此前他并不熟悉碱性电池业务。在调研的同时，他也努力熟悉行业中的其他企业。　　他越来越多对听到南孚。这家公司的前身可追溯至1958年，最初创建于福州，之后工厂迁至闽北南平市，更名为南平电池厂。1988年，南平电池厂成为行业第一家合资企业，与香港华润集团百孚有限公司等合资设立了南孚电池。　　于是焦震又联络南孚的管理层，之后又从南孚的视角来理解竞争格局。在互动中，双方逐渐达成共识。到1999年下半年，中金与摩根士丹利、新加坡政府投资公司等四家，加上南平电池厂、基建公司等南孚的中方股东，在香港组建中国电池公司，外资股东持股49%。　　延伸一下，2003年8月吉列收购了这些股权，此时公司是中国第地一、世界第五大的碱性电池生产商，因此一时议论颇多。　　应该就在这一期间前后，吴尚志接触了仍处于早期的搜狐，当时有机会获得一成股份，不过吴尚志认为张朝阳的模式太过简单，持有保留的态度。　　1999年12月，吴尚志在《金融时报》上撰文总结：选择企业，第一是看有没有持续的增长力。然后，看看能否在今后的竞争中站住脚，或者说，看能不能形成一个可以上市的规模。目前我们还是比较偏向投资于后期的、已有业绩的企业。因为对一个新东西作出判断，需要具有敏锐的眼光和瞻前的理念。　　“我们很愿意探讨对比较有增长潜力的信息产业、网络、医药等行业的投资机会。”　　媒体总结这一阶段的成绩是，主导投资总额达1.2亿美元，年均收益率超过30%。[page]　　鼎晖　　上世纪90年代末期，券商对投资业务的尝试，并非全是成绩，对应于经济环境的变化，行业层面积累了一些问题。　　2001年4月，证监会下达通知：证券公司不得直接或通过参股风险投资公司间接进行风险投资……已参与风险投资的证券公司进行清理和整改，并於六个月内完成清理整改工作。　　当年7月中金分拆直投部，吴尚志团队顺势接手了这盘业务，成立了鼎晖投资。　　由7家合伙人在开曼群岛注册成立有限责任合伙公司CDH China Fund L.P接手已投资内资部分。三家外商投资机构成立一家机构接手的外资部分。　　7名有限责任合伙人包括苏黎士投资集团（Capital Z Investment II,L.P.）、国际金融公司、East Light（新加坡政府投资公司的子公司）、荷兰DNIB投资基金（为医护人员设立的退休基金）等。　　这一被称为鼎晖一期的基金，后来募集资金1.02亿美元。　　有一个插曲，直投部权益的转让两边股东间有不同理解，管理层团队最终自己出了100万美元补齐股东的不同认识。　　2002年4月15日，吴尚志、中金直接投资部副总经理焦树阁等五人与中国经济技术投资担保有限公司共同出资成立了深圳市鼎晖创业投资管理有限公司，负责CDH的管理运作。　　鼎晖创业投资管理有限公司是国内第一家以有限合伙制运营的私募股权基金。　　对蒙牛乳业的投资跨越了这次分拆。2001年的时候焦震开始关注蒙牛乳业，这家处于急速成长期的消费类品牌。当然，此时看好蒙牛的不只鼎晖一家，但是鼎晖的关注，可以带动一系列的机构投资者。　　1999年，牛根生创业第一年，蒙牛实现销售收入0.37亿元，在全国乳业排名为第119位。　　2000年2月，国内第一袋利乐枕在蒙牛下线，蒙牛进入快速成长期。9月，蒙牛树立起“为内蒙古喝彩”广告牌……　　2001年蒙牛倡导将呼和浩特建设为“中国乳都”。同年，蒙牛销量快速上升至第五位。　　2002年，蒙牛方面记录：摩根、鼎辉、英联联合向蒙牛一次性注资2600多万美元，这是内蒙古民间一次性引进外资数额最大的项目，也是国内乳业所获的最大一笔外来注资。　　实际上，2004年5月，三方又追加投资3523万美元。　　到2005年年末，鼎晖涉及的项目中，蒙牛乳业、李宁体育、速达软件、分众传媒、雨润食品、永乐家电六家实现了上市，香港或者
纳斯达克。　　鼎晖一个很大的优势是，其同摩根士丹利、高盛良好的互动，可以顺利切入到Pre-IPO项目中。Pre-IPO即上市前私募，风险相对较小，并且回收周期很快。　　吴尚志事后总结：我看了02年到04年这些成功的退出的案例，看一看它的至少从PE角度回报是从哪里来？大概是两块，一个是投资的企业高速度增长，一块是上市以后资本市场给我们的溢价，这两块东西我们在融资的时候讲的很清楚，中国经济每年10%的增长，如果这么多聪明的创业投资家选点好的企业，这个增长肯定是一个非常好的。　　2005年晚一些的时候，鼎晖中国成长基金II完成募集，募集资金3.1亿美元。　　虽然已经展露头角，但是在投资中，摩根士丹利、高盛体现了更大的投资额，相应由更突出的位置。随着募集资金的增加，新机会的实践就提上议程。而参与重组华源显然是重要的契机。　　华源集团是中国最大的医药企业集团和纺织企业集团。2004年实现主营收入485亿元。拥有华源股份、华源发展等六家上市公司。既有规模庞大的存量资产，也有退出途径。　　之后媒体透露的重组方案是，华润集团与鼎晖各出资50亿元、20亿元，在重组后各拥有70%和30%的股权。　　不过2007年年初，传出鼎晖退出华源重组的说法。“这是谣言。鼎晖从来没有表示过要退出华源的重组，而且正相反，我们在很坚定地推进各项重组工作。”焦震在接受《中国企业家》采访时强调。　　华源的重组显然是有一些预想之外的变化，当然这属于另外一个故事，公司重整也不是朝夕之间的，2008年9月之后，报道相对少了。[page]　　VC+PE　　“我接受一些失败，但我不要放弃机会。”　　2004年维众投资、鼎晖等多家投资机构共同向分众传媒注资1250万美元，鼎晖投资金额为600万美元。　　当时分众传媒的商业模式仍然没有被充分认识，鼎晖内部也有分歧。当然，此后分众传媒的急速膨胀，绝对让相关人士有所启发。　　于是吴尚志决定再成立一支基金，以服务更早期的机会。他看好的人是王功权。　　“老吴像兄长一样特别诚恳，他的前瞻性、驾驭事情的综合能力、为人的修养和胸怀，很感染我。”　　王功权原来是万通实业集团董事局副主席、总裁兼美国万通公司董事长，同冯仑、潘石屹等合称为“万通六君子”。后来涉足风险投资领域，投资了亚信，再之后成为IDGVC的合伙人，投资了金融界网。　　王功权需要组建一支新的团队来管理，“我自己最开始就是从传统行业转型过来的，对于鼎晖投资这一块应该也是容易了解，相反倒是当年从传统行业转向新经济的确经历了一个比较痛苦的过程。”在接受《投资与合作》采访时他回顾。　　2006年初鼎晖募集了一支1.5亿美元的创业投资基金。　　王功权表示，重点将偏向IT等高成长性企业的中期和后期，而做早期比较著名的IDGVC将会成为一个很好的项目来源伙伴。　　2006年3月 奇虎公司获得由红杉投资、鼎晖创投、IDG等联合投资的2000万美元。这是鼎晖创投的第一次投资。　　王功权在接受天涯访谈的时候，有一个不一样的心得：几乎所有企业家一个共同的能力，就是找钱的能力，不管是政府的钱，还是银行的钱，还是投行的钱。因为企业资金链不能断，资金链条断就死掉了。所以这条是重要的，就是团队能融资。　　接下来，江西赛维科技的运作很重要，因为涉及了更大规模的投资，考验团队的驾驭能力。于是作为业余诗人的王功权写下“决战在赛维，纶巾逸云赣云恢”。　　2006年12月，媒体报道，包括鼎晖、集富亚洲在内的4家以上风险投资，已将超过1亿美元的投资注入这家名为江西赛维LDK太阳能高科技有限公司。　　鼎晖创投合伙人黄炎在接受ChinaVenture采访时总结：赛维是我第一个IPO退出项目，也是鼎晖创投第一个退出项目。赛维团队执行力非常强，我们投资赛维两千万美元6个多月时间就获得超过5倍回报。　　“我们年平均投资收益率在30%以上，甚至有的超过40%。”这个数据意味，他们在VC领域也走到了前列。　　“国内很少有基金是PE+VC的，我们恰恰要打造一个综合性平台，以后还会进一步组建其他类型的基金。”2006年年末的时候，王功权在接受《英才》采访时表示。[page]　　人民币基金　　2006年8月，全国人大通过了修改后的《合伙企业法》。同一时期天津有基金注册与税收优惠的办法，人民币基金的外部环境已经具备。　　2007年《财经》采访吴尚志，当然会涉及到，在境内募集人民币基金的问题。　　吴尚志回答：按照新实施的《合伙企业法》，我们也可以成立人民币基金，但需要与现有的外币基金协调，因为有的项目可能两个基金都想做。我们的外币基金是用完一期再融资，发行人民币基金和投资要争得投资人的理解。但大方向上，我们一定会募集人民币基金。　　2008年6月，CDH股权投资管理（天津）有限公司完成了备案手续。　　实际上在2002年的时候，鼎晖有一支人民币基金，主要是中金直投部的历史遗留项目。　　于是在2008年，发起设立了旗下第二支人民币PE基金，募集规模为50亿元人民币。　　资金很重要的一个来源是社保基金。这也是社保基金重要的实践，同时期另一支获得社保基金的是弘毅。　　公开的资料显示：此次CDH二期50亿元人民币基金将专注于晚期创业投资及成长期投资和并购。CDH认为已经发展到一定规模的企业具有相对更长的可持续发展可能性，另外投资的价格可大约在10-15倍PE左右。　　传统美元PE基金在中国基于“两头在外”模式，即海外融资、海外寻求退出途径，面临越来越多的问题。至少，簿计费用高，并且上市后投资者理解也是一个问题。　　不过，吴尚志表示，“今天让中国有钱人拿出两千万，交给基金经理人，去进行一个没有什么流动性的，七八年的承诺，这是不容易的。”因此募集资金也并不容易。　　其实他对PE有思考，2007年11月在北京大学光华管理学院的演讲时，他指出：相对而言，VC/PE能够获得高额回报的一大原因在于VC/PE们在长期（通常至少3-7年）当中放弃了资本的流动性。更重要的原因则在于，投资人通过向基金管理人让渡20%左右的基金利润解决了基金投资人与基金管理人激励不相容的问题。　　“如果养老金、大学基金会等资金的管理者没有能够把钱放到前20%的基金里面，那么他或者她就不能算得上是一个好的基金管理人。”　　2009陆家嘴论坛主题是“全球化时代的
金融发展与经济增长”，吴尚志谈到了融资：我们也找了各种各样国内大型企业，但企业来讲，不能轻易把钱委托给别人，也没有一个明确的说法。但社保这个地方，确实有一个很重要的突破，这个突破是当股市非常高的时候，认识到这个资产配置一定要分散这个风险，所以自身需求非常强。　　对应于需求，鼎晖成立了对冲基金，从而将触角继续延伸到上市后企业价值的发掘中。　　不过对此，吴尚志有检讨：我们突然发现实际上对二级市场的敏感性还是很差的，虽然在券商当中混了这么久，这方面做得不好。我们觉得在投资选择上面给自己打80分的话，我们在买股票这个上面给自己打60分。　　2009年11月传出消息，高盛集团出售所持有的中国双汇集团的股权的半数，接手者既为鼎晖。有分析指出，或者同管理层股权激励和集团整体上市联系，总之鼎晖正在演绎新的角色。[page]　　吴尚志曾经表示，历史机遇给予他们一个非常好的成长机会，能获得在创建初期根本想不到的增长和完善。　　或者这一阶段确立品牌是重要的，吴尚志指出：美国管理后期收购基金的机构大约有350家，但是前10家机构管理的基金占收购基金总规模的比重就达到了2/3。　　12月，《福布斯》中文版发布“2009福布斯中国最佳创业投资人”榜单。赛富基金主管合伙人阎焱、鼎晖投资董事长吴尚志、深圳创新投资集团董事长靳海涛分获前三。　　而“清科2009中国创业投资暨私募股权投资年度排名”，鼎晖投资则获得“2009年中国最佳私募股权投资机构”。　　结语　　随着人民币基金的启动，本土融资，本土退出，本土投资机构的优势才刚刚显现。　　正如，吴尚志曾经总结的：我相信下五年、十年中国会变成一个很大的经济实体，很多的中国企业会变成世界级的公司，在这个过程中，我相信我们的VC和PE也会享受这个增长的机会。