评论：从李国庆PK大摩女看投行如何定价

投行必须保证发行价低到足以吸引投资者的眼球，又足够高到能为上市公司募集到期望的资本，但从结果来看，投行的定价几乎永远是“错误的”。　　北京时间1月16日，当当网CEO李国庆与“大摩女”在新浪微博舌战，按李国庆的微博表述，主要是因为对当当网主承销商摩根斯坦利(大摩)的IPO定价不满。　　当当网上市之前，承销商大摩和瑞信给其定发行区间为11-13美元，后发行价区间调高至13-15美元，最终确定发行价为16美元。2010年12月8日，当当网上市首日收盘报29.91美元，较发行价上涨86.94%。　　按事后诸葛亮的看法，李国庆当然会觉得投行把他的股票卖贱了，所以质疑投行“压低”发行价。　　那么投行又是根据什么来给股票定价的呢？　　在股票发行过程中，作为股票承销商的投行们，承担的就是股票批发商的角色，以发行价从上市公司那里把股票买下来，再卖给投资者，包括机构投资者和散户投资者。　　投行会依据上市公司以往的业绩、行业状况、资本市场对该公司上市本身的热度来提出一个上市发行价。投行在定价的时候需要照顾到两方面不同的利益：上市公司方面希望发行价高一点，尽可能地多募集资本；而以发行价认购的机构投资者方面，比如共同基金和对冲基金，则希望他们买到的股票还有升值空间，他们通常能买下新发行股价的80%以上。所以投行必须保证发行价低到足以吸引投资者的眼球，又足够高到能为上市公司募集到期望的资本。　　但是资本市场的反应总是要偏离发行定价。美国金融研究者曾经试图建立多种模型来解释上市公司发行价过低或者过高的原因，有一部分结果论的研究以为主要是承销商或者上市公司本身有意为之。因为如果人为故意压低发行价，就会为投资方带来更大的投资回报。以贝尔斯登1998年承销上市的theglobe.com为例，发行价9 美元一股，发行当日收盘97美元一股，一日扶摇涨了百分之一千强。　　2005年，百度赴美上市，高盛、瑞士信贷和PiperJeffery承销，百度发行价27美元一股，开盘立即涨到66美元一股，是发行价的两倍还多，然后当日一直爬升到122.54美元一股，涨幅354%，四座皆惊。　　然而问题还有另一面，如果股票发行价高于资本市场所能承受的价格，承销商可能会面临股票销售疲乏的窘境。到市场上寻找“破发”的个案，肯定和涨破发行价的个案一样多。2010年在美国上市的将近40家中国公司，便有将近一半首日破发。　　可见对股票进行定价并不容易，因为股价就是变动的，要么低于发行价，要么高于发行价，那么从结果看，投行的定价几乎永远是“错误的”。　　□Douglas(i美股助理分析师)