占领投资先机：寻找下一个泡沫

挖掘出下一个潜在泡沫并及早进入，同时运用价值投资理论适时退出已经高涨的资产泡沫，就会以较低的风险获得较高的投资回报　　美国资深基金经理　　■ 唐兵　　在每次泡沫破灭之后，常常可以听到这样的声音：如果早出来就好了。可惜的是世上没有后悔药可买。正如一位投资大师所说的：知道什么时候卖，比知道什么时候买更重要。情况果真如此么？可以在最近的两次资产泡沫中寻得些端倪。　　占领投资先机　　1998年至2001年的互联网泡沫冲击，至今还让许多人谈股色变。留在人们记忆中的是，伴随着互联网的旗舰
纳斯达克市场78%的下跌，数万亿美元的资产灰飞烟灭。但如果换一个角度来看这次泡沫，我们会得到一个完全不同的结论——互联网的启动从1995年就开始了。不用先知先觉，投资者如果能在之后的1996年投入其中，即使在泡沫破裂之后的2001年退出，也能获得高达70%的总收益，平均年收益率高达11.2%。再退一步，即使投资者从1997年才开始投入，2001年退出的话也可以获得36%的总收益，平均年收益率8%，一个在泡沫破裂之后的非常不错的回报。　　最近的一次是由于美国房地产泡沫而引发的全球性金融危机。充斥于新闻的是数千亿上万亿美元的损失，和房价史无前例的巨跌。但根据S&P/Case-Schiller的房屋价格指数，我们却看到，如果在泡沫产生之初的2002年进入美国房地产市场的话，到2008年的总回报为22%，年化回报率3.4%。即使迟钝到2009年的一季度退出也可获得4%的总回报。　　及早进入潜在泡沫　　对于泡沫的危害和风险的报道，最能抓人眼球的莫过于某某指数在多短的时间内从最高点下降了多少。不可否认，有些实际投资的结果甚至更糟。但是，投资是一个长期的行为。用一个短期的视野来看待泡沫，只会不必要地增加对投资的恐惧，并失去让资产增值的机会。　　正如以上的分析，投资于泡沫并不是那么可怕。可怕的是在泡沫行将破裂之时，也就是价格严重背离价值之时再投入。　　最理想的投资结果当然是在泡沫建立之初进入，在其行将破裂之时退出——但这主要靠的是运气。从理性的投资角度来看，我们可以先通过一些简单的分析挖掘出下一个潜在泡沫并及早进入，同时运用价值投资理论适时地退出已经高涨的资产泡沫(参见《环球财经》6、7月文章)，从而以较低的风险获得较高的投资回报。　　泡沫滋长的两个温床　　俗话说：一朝被蛇咬，十年怕草绳。在经历了最近的几次泡沫之后，资本市场短期还会产生另一个泡沫么？答案是肯定的。　　最近的这次金融危机充其量仅仅挤掉了部分资产泡沫。从零和游戏的角度来看，实际的财富并没有遭受太大损失。考虑到全球为了拯救这次金融危机而向市场投入的史无前列的流动性，可以推论，下一个泡沫将会出现在不远的将来。　　不是所有的投资都可以演变为泡沫的。要成为泡沫必须具备两个先决条件。　　首先要有足够的市场容量。全球上万亿美元的流动资金是不会对一个仅用数十亿就可以吹破的泡沫感兴趣的。在互联网泡沫破灭前的1999年，美国股市共有475个IPO，大部分都是互联网或者高科技公司，共从资本市场上圈走了超过500亿美元。在2000年互联网的顶峰时期，纳斯达克的市值高达5万亿美元。在美国房地产鼎盛时期的2005、2006年，每年仅房屋的交易额就超过了1.5万亿美元，更不用计算那些相关的MBS(房屋抵押贷款支持证券)及其衍生品了。任何一类投资，如果没有上万亿美元的市场容量是很难成为下一个泡沫的候选对象的。　　其次，失去了价值基础，每一个泡沫都必须要有一个动听的故事来吸引投资者。技术创新、信息时代、未来现金流等构成了互联网泡沫的故事主干。当炒作概念的方式遭到市场唾弃之后，土地资源的稀缺性又成了托起房地产泡沫的故事核心——不幸的是，这个故事在中国还正在被传唱着。　　历史会重演 泡沫不相同　　既然泡沫不可避免，那么什么样的投资会成为未来的“幸运儿”呢？精确地预测下一个泡沫是不可能做到的。但是一些宏观的分析却可以为我们从资产配置的角度上指明今后的投资方向。　　如果我们同意一个人不会在同一个地方跌倒两次，那么任何对概念的炒作或者任何金融衍生品都不会成为下一个泡沫的候选对象。下一轮的泡沫一定会从通常概念下的几类投资资产中产生：股票、债券、房地产或自然资源。　　在这四类投资中，债券类资产是最不可能成为下一个泡沫的。这类资产的市场容量不是问题，但它的固有本性却决定了没有动听的故事可讲。一个利率3.5%的十年债券，最高的短期回报也不会超过35%——除非我们进入了一个负利率时代。　　对于房地产业，一个已经破裂的泡沫，我们所关心的不是会不会成为下一个泡沫，而是会不会继续恶化的问题。至于有中国特色的房地产市场，由于政府的积极参与，泡沫可能会在相当长的一段时间内继续维持一定的水平。这个情况不属于本文讨论的范畴。不过有一点，中国的房地产已经不再是泡沫的初级阶段了。　　和投资决策密切相关的股市虽然拥有几乎无限的市场容量，和说不完道不尽的故事，但其仅仅是一个泡沫的表现舞台，并不是泡沫本身。就像在上世纪末，破裂的是互联网和高科技概念，暴跌的纳斯达克市场只是这个概念的载体。　　下一个：不可再生资源？　　根据以上的分析，剩下的自然资源似乎理所当然地成为下一个泡沫的必然候选。　　对于投资决策来说，自然资源的涵盖面太广了。有像森林、水、太阳能、风能等可再生资源；有像天然气、石油、铁矿、有色金属等不可再生资源。可再生资源中的新能源目前已经是一个炙手可热的话题。但就成为泡沫的资质来说，新能源还略显不足。由于成本问题，新能源的利用还部分停留在概念上。　　历史是会重演的，但主角决不会相同。经历了互联网高科技的概念泡沫之后，投资者是不会再建起另一个全球性的概念泡沫的。在这里，我们不妨做一个大胆的假设：下一个泡沫将会在不可再生资源中产生。　　不可再生资源中的最重量级选手非石油莫属。由于其在2008年的“出色”表现，我们对于石油是否还能担当起下一个泡沫资产的重任有所保留。另外，由于石油的国家级战略地位，石油价格的过度上涨将会影响世界格局的稳定性。这一点不是大多数国家愿意看到的。因此，基于石油的泡沫不会被吹得太大。真正的下一个超级投资泡沫很可能会是其他种类的不可再生资源。　　最近有色金属价格的不断上升似乎在预示着新一轮的资产泡沫已经开始膨胀。对此我们要有清醒地认识。这一轮上涨的动力主要来源于对经济复苏的美好预期和对未来高通货膨胀的担心。这样的上涨是一种短期的现象，并不是本文所讨论的泡沫。经济复苏和高通货膨胀是相互矛盾的，不可能同时存在。当任何一种预期落空时，上涨的动力将会消失，高起的价格将面临巨大的回调压力。只有在经济回稳之后，泡沫才能找到滋生的温床。那时候也才是最好的投资时机。　　虽然从上面两个例子来看，如果能较早地投资于未来的泡沫资产，投资者面临的总体风险很小；但是过去不能代表未来，下一个泡沫的毁灭性可能会超过历史上的任何一次。如果没有很高的风险承担能力，投资者最好还是远离泡沫。