在和美国做空机构浑水五度交锋之后，分众传媒(以下简称“分众”)股价终于一改颓势，企稳回升。但就在分众股价节节高升之际，作为分众的创始人和现任董事长的江南春，却突然打出了一张“私有化”牌。
对于江南春的这一举动，外界一时间众说纷纭。有人说，这是江南春在浑水的连番打压下，做出的无奈之举；有人说，这是江南春为了实现股东利益最大化，采取的权宜之计；还有人说，这不过是江南春玩的另一次资本游戏。不管分众私有化是何缘起，大家都难免要问这样一个问题江南春能否进退自如？
为何私有化？
美国当地时间8月13日，分众传媒盘前宣布，董事会收到无约束性私有化邀约，私有化价格为每股ADS(美国托存股票)27美元，联合邀约方为方源资本、凯雷、中信资本、CDHInvestments、中国光大以及分众传媒创始人兼董事长江南春。
目前，分众传媒董事会尚未表态是否接受相关私有化邀约，以及邀约价格。分众传媒第二大股东复星国际8月14日表示，有意支持分众传媒私有化交易，前提是此项建议交易能实现复星国际股东价值。但复星国际表示，尚未就分众传媒私有化交易签署任何承诺。复星国际目前持有分众传媒17.2%的股权，为分众传媒第二大股东。江南春拥有公司17.9%的股权，为第一大股东。
受此消息影响，分众传媒股价当日大涨2.07美元，收报每股(ADS)25 .45美元，涨幅高达8.85%。目前，分众股价稳定在每股25美元左右水平。
分众私有化的消息一出，市场一片哗然。一位熟悉分众的知情人士这样描述了自己听到分众私有化消息时的心情：“全无征兆，非常意外。就在3周之前，分众和聚划算、支付宝的一个合作活动上，我还看到了江南春，当时他神情很轻松，只是在活动开始时简短致辞，之后就匆匆离去了。此后的活动体验和问答环节相关公司股票走势，都是聚划算和支付宝方面的程炜文和樊治铭列席，分众方面希望保持低调。”
早在去年11月，江南春在回应浑水质疑的电话会议之中曾公开表示，从未有私有化的这种想法。而分众突如其来的私有化消息，让人不禁要问：分众为什么要私有化？这背后究竟发生了什么？
8月14日，大摩在一份研究报告中指出，分众传媒目前的市盈率约为12倍。“可以对比下A股市场的传媒股，甚至可以近40倍的市盈率，通常情况下，二三十倍市盈率也是可以的。”清科集团创始人倪正东的这番话，也许是一个合理的解释。现在总市值在35亿美元的，约200亿元人民币的分众传媒，如果在A股上市，市值很有可能达到600亿或800亿元人民币。不管是对江南春还是分众的大小股东，谁都不会反对这样的事情发生。
美国投资机构Colum biaCapital投资经理张超告诉记者，如果分众能够成功退市，并转板至A股这样的高估值市场，对于分众的股东而言，相当于于获得2到4倍的投资回报。张超认为，巨大的估值提升空间，以及高额的投资回报，可能是分众宣布私有化的最大动力。
而北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩却认为，美国市场的投资者和在美上市中国企业之间存在巨大的隔阂，致使投资者与中国公司互不接触，研究机构不愿研究，机构投资者不愿投资。对此，分众传媒副总裁稽海荣也表示，美国的投资者很难理解分众传媒这样的商业模式，也很难理解中国内需的广告市场的广告形态和潜力。而这对分众未来在美国市场的表现，并不是一件好事。
分众传媒股价走势显示，2005年公司登陆纳斯达克时，发行价为每股17美元，2007年创下65美元历史高点，2009年跌至5.8美元的历史最低，在浑水公司做空分众时，公司股价最低达15.26美元，后逐步回升，最终接近做空前30多美元的水平，此后又再度下跌。
黄嵩认为，股价持续低迷，低于价值，再融资也无济于事，这意味着上市已经失去了持续融资平台的功能，且要支付大量费用和接受严格监管，不如在股价较低的时候，低价回购，进行私有化退市。至少私有化成功，分众传媒可以节省一大笔投资者关系维护费用。
据知情人士介绍，分众传媒目前每年需要支付的律师费、审计费以及财务官的费用每年200多万美元，这并不包括一些应对突发事件而产生的额外支出。以年初浑水公司质疑分众传媒一事为例，分众为了澄清质疑，不得不聘请两家国际第三方公司对屏幕数量进行抽查和普查，加上其他的律师费用和沟通费用，浑水的一次攻击就让分众传媒应对将近千万元。而如果换做在国内上市，这些费用将大幅下降。
江南春的选择
尽管转板获得高市值是个不错的理由，但对于大多数人来说，更愿意相信这是江南春自己的选择。
分众2011年年报显示，截至2011年年底，江南春通过其全资控股公司JJM edia持有分众传媒115985090股普通股，持股比例为17.9%，是分众传媒第一大股东。作为私有化的发起方，一旦私有化成功，江南春将获得分众传媒更大的话语权。有知情人士透露，江南春对分众传媒的持股比例有望进一步增加。如果能够私有化，与马云一样，江南春也将有更大的空间来对公司进行战略调整。
事实上，对于分众股权，江南春一直都希望掌握得更多。此前，江南春一直通过在股价低位时购买，以及公司向其定向增发等手段，增加对分众传媒的持股比例。IPO之前，江南春通过其全资控股公司JJM edia持股比例为10.95%，IPO之后持股数量不变，持股比例一度被稀释为10.53%。但2009年9月，江南春恢复CE O职务后，分众立刻向江南春发行并出售7500万股普通股，每股ADS价格9.495美元。此次增发完成后，江南春股权比例上升到了19%。
目前，分众传媒一直专注于户外媒体，虽然能够保持增长，但业务范围缺乏新意。清科研究中心高级分析师张亚男称，中国户外电子屏市场的进入壁垒不高，市场竞争者只要有大量资金，就可以在短期内掌握主动权，单纯依靠资本运作即可抢占一定的市场份额，分众传媒即是个中高手。在资本狂热后，资本市场对户外新媒体行业的投资回归理性。“下一阶段，如何利用现有屏幕资源并结合新媒体特性，实现原有资源的价值最大化或将成为分众传媒首要考虑的问题之一。”张亚男这样说。
但以江南春目前的持股比例和分众传媒的股价表现，要做新的战略并不容易。美国资本市场对中概股的估价降到历史最低，再融资期望不大，大量的资金投入也会拖累短期的财务表现从而影响股价。据稽海荣介绍，之前为了更换广告互动屏，分众传媒花了数亿资金铺到7座城市，一度造成成本压力。按照公司计划，广告互动屏的更换要铺到20个城市，仍需数亿人民币的资金投入。同时，公司着手手机广告互动、二维码、A PP应用端等，并进军O2O模式(OnlineToOffline)，此外，分众传媒亦将有意于在新的潜力媒体领域的投资参股。
“进军新业务，对分众而言，是明智之选。但进入新业务，意味着前期大量的资本投入，这很有可能使公司业绩下滑，甚至亏损。对分众一家在美国上市的公司而言，亏损很难被接受，不但股东会施压，甚至是华尔街都会抛弃你。但如果不进军新业务，分众未来很可能遭遇发展瓶颈，届时向转型将更加困难。”张超认为，江南春应该对分众未来的发展早有打算，所以才会最终选择宣布私有化。
不管江南春的初衷如何，他的选择显然有很多的支持者这其中不乏华尔街的资本推手们。
2010年开始，中概股私有化已然演变成一股风潮。据罗氏证券报告显示，从2010年4月至2012年6月底，在美上市的中国公司共有33家宣布私有化交易，其中14家已完成，17家尚在进行中，还有2家终止。如此之巨的私有化交易数，绝非偶然。一方面，它固然和企业自身发展战略、业绩状况等有关，但另一方面，是无处不在的资本推手，不断推波助澜。
易观国际分析师齐剑哲认为“在上市窗口关闭的现状下，PE机构投资二级市场，通过私有化退市再上市的方式获取回报，已经成为新的投资趋势。”
根据摩根士丹利出具的报告显示，分众传媒市盈率2011年12月份为16.6，2012年12月为12.3，2013年12月为9 .7，2014年12月为8.0，呈现逐渐下滑趋势。业内人士预计，如果将分众传媒带回港股或A股上市，它的市盈率有望达到15到0倍。如此高的投资回报，自然会使大批资本趋之若鹜。
事实上，方源资本、凯雷、中信资本、CDHInvestm ents、中国光大这四家机构将在分众的私有化中扮演非常重要的角色。它们的决定，不但有可能影响江南春现在的选择，还有可能影响分众私有化退市后，江南春未来的选择。
私有化阻碍
对于分众和江南春而言，私有化也许是件好事，但就目前的情况看，江南春想要顺利私有化，仍面临很多阻碍。
最大的阻碍可能来自分众的中小股东，目前他们认为江南春太“抠门”，给出的邀约价格偏低。
分众传媒收到私有化邀约后，立即引起中小股东的强烈反应。8月14日，有分众传媒中小股东在美国部分专业投资者网站撰文表示，分众传媒收到的私有化邀约价格低于投资者预期，如果分众传媒董事会接受这一价格，将对多数中小投资者利益造成损害。
分众传媒宣布私有化当天，股价大涨2.07美元，收报每股(ADS)25.45美元，涨幅高达8.85%。但对于这一私有化邀约及邀约价格，多数中小股东认为，这一价格低于预期，并未反映出分众传媒的真实价值。有部分中小股东认为，合理的私有化价格应为每股35美元到40美元之间。
华尔街多数分析人士认为，造成中小股东不满的主要原因，是邀约价格和分众传媒目前股价过于接近，尽管每股27美元的邀约价格，较分众传媒宣布私有化之前的30天成交量加权平均价溢价34%，但仅比8月13日分众传媒收盘价格的每股25.45美元，溢价6.09%，无法使中小股东从私有化中获得更多收益。
有中小股东指出，根据分众传媒第一季度财报，按照美国通用会计准则，分众传媒第一季度每股AD S完全摊薄收益为0.28美元，较去年同期的0.15美元增长了87%。如果能够维持这一业绩增长势头，2012年分众传媒的每股AD S摊薄收益，将高于2011年的每股ADS摊薄收益1.45美元水平。如果按照每股ADS摊薄收益收益1 .45美元，以及美国市场传媒类股票约30倍市盈率(剔除纽约时报等超高市盈率公司)估算，分众传媒的股价应在每股43.5美元的水平，而目前邀约方给出的价格远远低于这一水平。
但有华尔街分析人士指出，上述计算方式并不准确。由于分众传媒在中国独特的商业模式，美国市场并不存在可比公司，传媒类公司的平均市盈率也不能准确地用于估值计算，所以每股43.5美元的估值并不合理。不过，也有分析人士指出，邀约方给出的价格确实和市场预期存在差距，早前部分评级机构均给出了分众传媒较高的目标股价，其中V aluEngine给予分众传媒每股32美元的目标价格，德银给予每股37.39美元，大摩给予每股49.10美元，T.H .Capital给予每股50美元。
有分析师认为，如果多数中小股东对邀约方价格不满，分众传媒董事会通过私有化邀约将面临一定压力。i美股分析师李妍认为，目前邀约方邀约价格溢价较低，可能会在未来提高价格。她认为，通过提高私有化价格，容易让中小股东获得“胜利”感，以便于私有化邀约得到通过。
近期，有消息称，因质疑邀约方报价过低，涉嫌没有为大股东争取利益、违反董事会信托义务，已有中美律师对分众展开调查，同时也在征集投资人准备发起集体诉讼。
“目前，我们正和美国律师事务所合作征集中国投资人，”曾多次代理中国股民参与美国证券诉讼的北京雷曼律师事务所律师郝俊波向外界透露，“据我们了解，目前分众传媒准备接受的这个报价很可能并非邀约报价中最高的。所以中美律师正在对该公司董事会是否因没有为股东争取最大利益而违反信托责任，以及是否具有其他违法行为展开调查。”郝俊波强调，中国投资者如果不同意分众传媒准备接受的价格，可加入集体诉讼，要求赔偿。
“其实，按照一般的做法，当报价过低时，投资者完全可以选择不接受，而如果达到一定比例的投资者都选择拒绝，那最终公司将宣布私有化失败，整个过程应属于市场化行为，不会对簿公堂。所以此次是否律师掌握了分众违规行为就不得而知了。”平安证券首席分析师罗晓鸣这样表示。
多位投行人士向《经济参考报》记者介绍，在私有化过程中，最核心的问题就是收购要约中的定价，定价是否合理公允，是达成最终收购协议的基础。而从分众现在的情况看，似乎各方很难就目前的价格达成一致。
据介绍，在已经成功的私有化案例中，盛大私有化要约收购价格较前一收盘日溢价24%、泰富电气溢价20%、康鹏化学溢价27%、环球教育溢价超过100%。相比之下，分众传媒提出的溢价15%，就显得缺乏诚意了。
事实上，调整报价在私有化交易进程中很常见，康鹏化学私有化退市时，其收购价从原先每股8美元上调至8.10美元；乐语中国、国人通信和经纬国际等公司在私有化进程中都调整过收购价格，当然也有因为定价分歧严重而导致私有化进程推进延缓，甚至中止的案例。
目前，外界的形势似乎对江南春很不利。目前，华尔街研究机构集体唱多分众，不少机构给出的目标股价都高于分众目前的股价。如果分众股价最终高出私有化价格，小股东一定会投出反对票。此前，盈科电讯的私有化退市，就是因为小股东的反对而失败。
据稽海荣介绍，按照流程，董事会在收到收购要约后，会成立独立委员会审议，再和股东沟通。参照盛大退市的时间表判断，估计也需要4个月时间，股东表决若2/3同意，则再过一两个月，即可完成退市。
目前，多数分析师判断，分众传媒在进行谈判的过程中，股价可能会继续上行。不管股价未来如何，对于江南春而言，目前急需寻找盟友，一方面是要确保在获得2/3股东的支持，另一方面是筹备资金，以备未来提高收购价格时，有足够的实力进行收购。
从目前的情况看，钱不是问题，方源资本、凯雷、中信资本、CDHInvestm ents、中国光大个个都是财大气粗，特别是和江南春联合发起邀约，已经表明这四家机构，已经和江南春结成了统一战线。而在股东支持方面，目前除了分众第二大股东复星的“有条件支持外”，尚未有分众股东对私有化表示支持。按照江南春目前持有分众17.9%股权，复星持股17 .2%计算，两家总共持股为25 .1%，离“2/3的股东通过”仍有不小的距离。这意味着，在接下来的日子里，江南春不但需要在最终的收购价格上深思熟虑，还必须寻求更多的股东支持，以顺利通过股东表决这道关卡。