乾照光电4年跃进创业板高增长存悬念

张望　　成立仅4年时间，乾照光电就惊艳一跃，于5月28日过会跨入创业板大门。　　眼下正在紧锣密鼓筹备发行的乾照光电，拟发行不超过2950万股，占发行后1.18亿股总股本的25%，募集资金将用于高亮度四元系(AlGaInP)LED外延片及芯片等4个项目，预计总投资4.5亿元。　　而以创业板启动以来平均超过70倍的发行市盈率计算，乾照光电本次发行将远超创业板公司总体为2倍多的超募水平。2009年，乾照光电每股收益0.95元。　　依照乾照光电招股书申报稿，2007年至2009年，公司营业收入、营业利润和归属于母公司所有者净利润的年复合增长率，分别为65.15%、100.18%与95.01%，扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润分别为2138.81万元、6329.36万元和7505.28万元，年复合增长率87.33%。　　但创造如此光鲜增长速度的乾照光电，其背后却是得益于2007年和2008年连续两年免征所得税，以及逐年递增的非经常性损益，并且公司还存在未缴相关税款、违反规定借款、开具无真实贸易背景的银行承兑汇票等问题。　　高增长背后　　在乾照光电亮丽业绩的外衣之下，却有着“很差钱”的经历。　　根据乾照光电招股书申报稿，2007年-2008年，厦门市金鹭王纸业有限公司为乾照光电提供了多笔短期借款，借款期限最长为217天，累计借款发生额为4662.5万元。　　这些借款，乾照光电共支付利息243.79万元，其中，2007年支付174.31万元，资金年加权使用利率为14.01%；2008年支付69.48万元，资金年加权使用利率为10.17%。　　而金鹭王纸业系乾照光电实际控制人之一王维勇的配偶周易，于2006年1月1日至2007年10月29日期间控制的企业。　　按照央行颁布的《贷款通则》等相关法律法规，金鹭王纸业与乾照光电之间擅自办理的借贷，已经违反规定。　　但发行人律师认为，鉴于该等借款已经清偿，不存在任何纠纷，不属于重大违法行为，乾照光电作为借款方被相关部门处以行政处罚的可能性很小。　　除此之外，周易在2006年-2007年，共计为乾照光电提供了1300万元资金，分别获得资金年加权使用利率为18.57%的240万元利息、资金年加权使用利率为12.08%的58.5万元利息。　　更有甚者，2007年和2008年，乾照光电开具了无真实贸易背景的银行承兑汇票1850万元，此举亦违反了《中华人民共和国票据法》，而公司及公司董事、高级管理人员却未因该等不规范使用票据的行为，受到过任何行政处罚。　　对于这种违规行为，乾照光电的解释是：为拓宽融资渠道，节约融资费用。　　乾照光电实际控制人邓电明、王向武、王维勇还对此承诺，如公司因曾开具无真实交易背景的承兑汇票的行为而被有关部门处罚，或因该等行为而被任何第三方追究任何形式的法律责任，由其承担一切法律责任和任何损失，使公司免受损害。　　蹊跷的还在于，自2008年7月起，乾照光电未再缴纳城市维护建设税及教育费附加。此前，公司分别按缴纳的增值税及营业税的5%、3%缴纳城市维护建设税及教育费附加。　　对此，乾照光电在招股书申报稿中表示，自2008年6月，公司变更为外商投资企业之后，因网上税务申报系统的税种选项中不存在城市维护建设税以及教育费附加，故公司未在申报期缴纳相关税款。如不能享受免征，2008年、2009年，公司需补交城市维护建设税及教育费附加297.61万元。　　而国家税务总局规定，外资持股比例低于25%的企业适用税制一律按照内资企业处理，不得享受外商投资企业税收待遇。　　资料表明，乾照光电于2008年3月引进外国投资者红杉资本，当时持股比例为22.56%。不仅如此，乾照光电近3年高高在上的复合增长率，还与公司在2007年、2008年连续两年免征所得税有关，并受益非经常性损益。　　2007年至2009年，乾照光电所得税优惠占利润总额比例分别为38.17%、31.49%、10.38%，享受的所得税优惠高达842.85万元、2018.08万元、1017.25万元，其中，2009年公司的所得税率为15%。　　此外，2007年至2009年，乾照光电收到政府补助分别为180万元、868.86万元、3712.04万元，每年成几何级数增长。　　分红玄机　　尽管该公司的巨额募投项目嗷嗷待哺，但乾照光电创始股东已在入席创业板前夕分享了财富盛宴。乾照光电4年前的5名创业股东，在本次发行前的两次分红中，不仅已经收回全部投资，还获得了相当于全部投资的等额收益。　　资料显示，乾照光电成立于2006年2月21日，1500万元的注册资本分为两期出资，其中，第二期出资700万元于2006年9月缴足。　　此后，乾照光电从2008年3月开始，通过引进红杉资本进行增资、资本公积转增股本、净资产折股等方式，使总股本从最初的1500万股变成8850万股，而5名自然人创始股东除当初的1500万元注册出资外，并未再增加投入。　　2009年2月7日，乾照光电董事会决定，公司向中方股东依据其所持股权比例分配2008年度利润1200万元，外方股东不参与本次分配。2009年11月，经公司2009年第四次临时股东大会决议批准，公司向所有股东分配现金股利2405万元。　　对此，一位投行人士表示，乾照光电丰厚分红后推出总投资4.5亿元项目公开招股，可谓谋定而后动，是对创业板畸高的发行市盈率和超额募资的充分利用。　　但乾照光电此番进入创业板后，其此前的迅猛发展势头却将风光不再。　　乾照光电在招股书申报稿中表示，未来公司发展速度将有所放缓，这主要是由于公司设立以来的高速成长，很大程度上是产能规模扩张拉动的结果，而公司已经走过基数较低的起步阶段，产能增长速度将有所减缓。　　关键的问题在于，中国大陆LED企业整体上还处于弱势竞争地位，与国际LED芯片厂商在技术上存在着一定的差距，目前台湾四元系红、黄光芯片的产能占到全球的70%以上，国外LED芯片制造商在向国内市场大量出口的同时，还通过在国内投资设厂的方式，直接参与国内红、黄光LED芯片市场竞争。　　对于乾照光电来说，其主要竞争对手除了台湾地区晶元光电、华上光电、奇力光电等巨头，还有国内的三安光电(600703.SH)等。　　受行业竞争加剧等因素的影响，2008年和2009年，乾照光电的四元系高亮度红、黄光LED芯片平均销售价格，分别降低了1.31%、28.84%。　　更重要的是，乾照光电生产四元系LED外延片和三结砷化镓太阳能电池外延片最关键的设备MOCVD外延炉，目前全球只有德国的AIXTRON和美国的VEECO两家公司可以供应，并且生产四元系LED芯片的其他关键设备，同样依赖进口。　　不仅生产设备受制于人，乾照光电生产所需砷烷、磷烷也主要依赖进口，采购渠道较为单一，而2007-2009年度，公司从前5名供应商的原材料采购金额，占全部原材料采购总额的比例分别高达62.52%、70.47%和72.88%，主要原材料采购集中度较高。　　由此，上述投行人士认为，受原材料瓶颈制约，乾照光电的产品虽有一定的市场空间，但此前的高增长态势随着市场竞争加剧及技术进步，其先发优势将不复存在。