曹凤岐：发行改革重点是保护中小投资者权益

——评《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导(征求
意见稿)》　　曹凤岐　　中国证监会于5月22日发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导(征求意见稿)》(简称《新股发行指导(征求意见稿)》)，新股发行制度改革将采取分布实施、逐步完善的方式，分阶段推出各项改革措施。而第一阶段的改革将主要集中在推出四项措施：一是完善询价和申购的报价约束机制；二是优化网上发行机制；将网下网上申购参与对象分开；三是对网上单个申购账户设定上限；四是加强新股认购风险提示。　　总起来看这次新股发行改革对促进发行制度进一步市场化和规范化，形成公平、公正和公开的发行机制，保障中小投资者一级市场参与权有积极作用。　　以下就几个重要问题谈几点意见和建议：　　一、完善询价和申购的报价约束机制　　《新股发行指导(征求意见稿)》规定，询价对象应真是报价、询价报价和申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔申购的最低申购量。对最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披露用途。　　这是发行制度进一步市场化和完善询价制度的举措。这对上市公司、主承销之间的利益透明化具有相当的约束作用。有利于形成合理的发行价格。　　二、优化网上发行机制　　《新股发行指导(征求意见稿)》规定，将网下网上申购参与对象分开。对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象不再参与网上申购。这样规定对于机构投资者、大投资者利用资金优势，网下和网上无限制申购，抢占有限新股认购资源是一个限制，或许会给中小投资者留下一些申购机会和份额。　　三、对网上单个申购账户设定上限　　《新股发行指导(征求意见稿)》规定对网上单个申购账户设定上限。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。这种按账户并规定申购上限的做法，对于原来完全按资金量申购的办法无疑是一个很大的进步。因为完全按资金量申购，在中签率很低的情况下，中小投资者基本上在一级市场上买不到股票。在中国一级市场和二级市场差价很大的情况下，一级市场的超额收益或无风险收益都被机构投资者或大投资者拿去了，而中小投资者只能从二级市场上买高价股票，买后即可能被套。中石油发行和上市就是一个典型的例子，一级市场发行价16.8元，二级市场上市首日48元。不到20天，机构渔利185.7%。而很多散户都是48元买的，买后就被套牢。这种按账户和限制股数的做法可能给中小投资者带来一些机会。但是我认为用千分之一的原则上限来匀富份额，还是有点高，对于中小投资者来说意义不是很大，因为即便是股本不大的中小板上市公司，千分之一的股份也要达到几十万股，对于散户投资者来说，可能还买不到股票。　　四、加强新股认购风险提示　　《新股发行指导(征求意见稿)》加强了新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。发行人及其主承销商应当刊登新股投资风险特别公告，充分揭示一级市场风险，提醒投资者提醒判断投资该公司的可行性。证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股认购风险。这是在告诉投资者必须注意投资风险。如果说过去一级市场基本是无风险市场的话，今后随着发行制度的规范，发行价格的合理，一二级市场差价的缩小，也可能出现二级市场跌破发行价的情况。　　五、几点建议　　我认为发行制度的改革新股发行制度改革的重点是保护中小投资者的权益，是给予中小投资者一级市场参与权，使中小投资者能得到一级市场的合理收益。从这个角度来看，《新股发行指导(征求意见稿)》还应当进一步完善与细化。我有以下建议：　　1、把网上申购全部留给中小投资者。规定适合中小投资者购买数量。据说在商议征求意见稿时，监管层曾考虑将申购上限根据发行股份数量的大小进一步细化。如股票发行数量不超过1亿股的，单一股票投资账户的申购数量不得超过1万股；股票发行数量1亿股以上但不足4亿股的，单一股票投资账户的申购数量不得超过10万股；股票发行数量4亿股以上的，单一股票投资账户的申购数量不得超过30万股。我觉得这样规定也许是比较合理和现实的。我们可以规定这是网上申购条件和标准。凡是超过此标准申购的一律在网下申购。这样规定才能真正给中小投资者以实惠。　　2、所有参与一只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象不再参与网上申购。除了网下定向配售的股票外，所有单一网下申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。　　3、设定网下和网上申购比例。为了照顾机构投资者和大投资者的利益，可以考虑扩大网下申购比例，如规定网下和网上申购比例为六比四。　　4、在二级市场首日交易中实行涨跌停板制度。中国公司上市首日溢价率(上市首日交易价与发行价之比)一般都100%，如发行价10元的股票首日交易可能超过20元，象前面提到的中石油，一级市场发行价16.8元，二级市场上市首日48元，溢价率接近300%。不少人发了首日交易财。中国股票市场一级市场和二级市场差距过大(尤其是首日交易)，不完全在于发行价不合理，重要的是二级市场过度投机。因此，完全靠询价办法得到合理发行价，并不能解决一二级市场的差价问题。我建议，在二级市场首日交易中也实行涨跌停板制度。我们现在规定正负10%为涨跌停板界限。根据发达市场首日交易溢价率一般不超过15%的情况，我们可以规定首日涨跌停板界限为发行价的15%。比如发行价10元的股票，开盘首笔报价和交易不得达到11.5元。如果达到或超过11.5元，将无成交。这样可以防止首日的疯狂炒作。即使以后交易此只股票还是上涨，由于有涨跌停板制度，使这只股票的上涨速度减缓，有利于直接从二级市场买进股票的投资者可以以较低的价格买进。