行业低迷利安隆蹊跷高增长疑为关联交易冲业绩

利安隆存货周转率和应收账款周转率均明显低于同行， 2013年毛利率更是高达2倍于同行，业内人士向记者表示：“可能会是调高毛利率冲高业绩。”随着近几年新材料概念的火热，高分子材料行业也备受关注。作为一家聚合物添加剂领域的生产商的天津利安隆，此次拟发行3000万股募资2亿元扩大生产。此前，天津利安隆就已获得10家PE青睐，其中仅达晨系就包括达晨创瑞、达晨创恒和达晨创泰三只基金。然而，2013年整个化学试剂和助剂制造行业的出口交货值相对2011年同比下降了146.23%，出口业务占据“半壁江山”的利安隆难免不受影响。此外，利安隆存货周转率和应收账款周转率均明显低于同行，业绩和毛利率却领先于同行，2013年该公司毛利率更是高达2倍于同行，化工行业相关分析师向记者表示：“可能会是调高毛利率冲高业绩。”与此同时，公司募投的年产6000吨紫外线吸收剂（二期工程）项目建设期为2年，但3年过后仍处于筹备阶段，加上产能过剩的背景下，公司的募投项目收益有待观察。出口业务为“半壁江山” 行业出口2年跌146%据公司招股书，该公司是一家为全球高分子材料工业提供高分子材料抗老化化学助剂产品和服务的专业供应商，产品主要为抗氧化剂、光稳定剂和U-PACK产品，属于化学下游应用领域广泛，包括塑料、涂料、橡胶等。其中，抗氧化剂、光稳定剂是目前公司的主打产品，U-PACK是公司业务未来的重点发展方向。值得注意的是，在公司招股书上显示，该公司的产品以出口为主，2011-2013年的出口收入分别占主营业务收入的54.24%、61.17%和58.31%。出口业务是该公司创收的“半壁江山”，公司近年来对外出口不断上升，2011年出口额为1.4亿元，2013年已经快速增长到2.3亿元。然而，公司出口业绩的增长却与整个化学试剂和助剂制造行业出口交货值下滑“南辕北辙”。据Wind行业宏观数据显示，2011-2013年化学试剂和助剂制造行业出口交货值分别为1013.06亿元、23.32亿元、40.57亿元，
同比增长率分别为883%、-97.7%以及73.98%。可见，化学试剂和助剂制造行业出口交货情况在2012年虽然有所好转，但是相对2011年的交货值同比下降了146.23%。在利安隆招股书当中，公司将同行业中的亚星化学（600319.SH）、瑞丰高材（300243.SZ）、日科化学（300214.SZ）和百川股份（002455.SZ）最为参考对象。然而，这四家公司在近几年的发展也不如人意，整体上出现业绩低潮期。亚星化学作为行业老牌企业，在2011、2012年出现巨亏，净利润分别亏损0.55亿元、4.77亿元，2013年才稍微缓和，盈利0.09亿元。而2014年8月5日发布因重大资产重组停牌公告的瑞丰高材，2011-2013年的净利润同比增长率分别是-10.54%、-12.17%和-17.79%，三年连跌。公司股价也是从2011年上市开始之后曾经上涨至最高价37.48元，之后一直下跌至今的6.65元。日科化学在近三年业绩也是连连下滑，在2013年更是亏损了4.32亿元，净利润同比增长率下降43.21%，在以上利安隆作为参考对象的几家公司当中，业绩下滑幅度最大。而百川股份在2011、2012年业绩分别下滑25%和14%，2013年也是稍微上涨0.45%，涨势偏弱。然而对比整个行业正处于业绩暗淡期，利安隆却显得“出淤泥而不染”，业绩逆势上涨。据招股书显示，该公司2012、2013年营业收入分别是22.2亿元和26.25亿元，而在同行业内上述几家公司的净利润同比增长率均为负数情况下，利安隆的这项指标在2012年更是高达78.47%，为行业最高，2013年这项指标为15.71%，仅次于亚星化学。除此之外，上述四家公司2011-2013年的毛利率平均水平分别为14.4%、14.44%、13.11%，而利安隆却能达到21.65%、25.54%和26.14%，呈现逐年增长的趋势，2013年该指标更是高于行业平均水平的2倍。对此，利安隆在招股书中解释为，公司抗氧化剂产品品质处于国内同行业领先水平，客户保持稳定的合作关系，随着公司未来产能的进一步扩张，规模效应不断彰显，将进一步降低平均成本，促使毛利率保持稳定提升。“毛利率2倍于同行可能是做出来的”从公司招股书上看来，公司2011-2013年的业绩和毛利率都是大幅领先于同行业公司，毛利率最高达到2倍高于同行。但是让人费解的是，该公司的存货周转率和应收账款周转率却明显低于同行。一位化工行业相关分析师告诉理财周报（微信公众号：money-week）记者：“下游塑料和橡胶增长放缓，抗老化剂增速会下降，市场有增长，但是没有过去快了。”对于能够逆势上涨的情况，该分析师则表示“有可能是做出来的业绩”。据wind数据显示，上述行业内的四家公司2011-2013年的存货周转率均值为9.08次、7.62次、7.53次，呈现年年减少的趋势。相比之下，利安隆这三年的存货周转率分别为2.46次、2.80次、2.68次，明显低于行业水平。相对应的是应收账款周转率也是逐年下降。2011-2013年行业均值为10.95次、9.92次和12.2次，而利安隆这三年的应收账款周转率为7.49次、7.03次和6.13次，也是明显低于行业均值。针对公司的上述情况，记者致电利安隆，公司方面表示：“由于企业刚刚申报材料，并已经在证监会网站进行招股书的预披露，为遵守证监会相关纪律，在静默期内我们不便于接受采访。”“行业的存货周转率和应收账款周转率下降，都是不好的指标，说明行业在恶化。如果毛利率能做到2倍高于同行，就有可能做出来的。有一种可能是，可以通过找客户高价对接，以后再补回。比如40%毛利率卖给客户，上市之后再调低，如25%，这样客户就不会有损失了；而另外一种可能就是和供应商合谋。”上述分析师如是解释。据招股书，利安隆与国内生产改性塑料的龙头企业金发科技存在关联交易，金发科技（600143.SH）在2011-2013年均出现在利安隆前十大客户名单中，是利安隆最大的国内客户。广州诚信投资管理有限公司同时参股利安隆和金发科技，其持有利安隆289.8万股，占总股本2.42%。其同时持有金发科技5738.6万股，占总股本2.18%，是金发科技的十大股东之一。对于关联交易，招股书解释，2012年利安隆引进财务投资人的时候，考虑到金发科技在行业中的龙头地位，以及双方在业务、技术等各方面有更好的合作，吸引了广州诚信、广州廷博作为公司股东。利安隆与金发科技的业务从2008年3月开始，交易金额逐年增加，最近三年金额分别1137.08万元、1918.80万元、2083.65万元，占同期销售收入的比重分别为4.35%、6.00%、5.16%。而作为国内生产改性塑料的龙头企业的金发科技为什么选择成为利安隆的稳定客户？记者致电金发科技采购部门，其工作人员表示：“利安隆产品的技术水平高，性价比比较高，其他内部交易的问题不方便透露。”招股书上显示，2011-2013年利安隆给金发科技销售抗氧化剂1010、抗氧化剂412S、抗氧化剂168以及抗氧化剂3114等四款产品。从表格中看，公司向金发科技等关联方销售的主要产品与同时期销售给其他直接客户同类产品的加权平均价格不存在实质性差异。比如，利安隆的抗氧化剂1010型号产品销售给其他直接客户的加权平均价格分别为32.05元/斤、32.47元/斤和29.38元/斤，而销售给金发科技等关联方的价格分别是33.33元/斤，32.47元/斤和29.91元/斤。对此，利安隆在招股书中表示，公司向金发科技等关联方销售的主要产品与同时期销售给其他直接客户同类产品的加权平均价格不存在实质性差异，作价公允、合理，不存在损害公司利益或向公司输送利益的情况。“但是也不能排除了公司对其关联客户和其他客户都提高价格的可能。”上述分析师还向记者提出这样的可能性。募投项目延期，海外营销点亏损利安隆招股说明书显示，该公司拟募集资金约2.716亿元，用于扩建年产11500吨抗氧化剂生产装置、年产6000吨紫外线吸收剂（二期工程）以及全球营销网络建设等项目。值得注意的是，在存货积压的状况下，利安隆仍将募资用于扩大生产。该公司2013年报显示的存货为13371.14万元，占营业收入的比重高达33.1%，较2012年存货同比增长50%。据悉，上述扩建年产11500吨抗氧化剂生产装置项目和年产6000吨紫外线吸收剂项目达产后将会释放约2至3倍的新增产能。“化工企业的存货周转率高，实际上就是销路不好，这与产品的质量和下游公司的发展情况密切相关。”亚星化工董秘孙岩告诉理财周报（微信公众号：money-week）记者，“近几年整个化工行业业绩整体下滑，主要原因是国家的产能布局不合理，化工行业处于一种无序竞争的状态,导致产能过剩。”Wind数据显示，利安隆所处的化学试剂和助剂制造业出口交货值在2011至2013年间同比增长353.43%、112.27%、95.45%，增长趋势逐步放缓。如果这一产业链的终端——下游企业对产品需求趋于饱和，将会使该行业的市场状况进一步恶化。记者通过查阅资料发现，利安隆年产6000吨紫外线吸收剂项目二期工程选址于宁夏中卫市工业园区，早在2011年12月就通过中国采招网进行建设用地场地平整工程的采购招标，并在招标文件中载明“资金来源于自筹”，“计划工期30天”。但是时隔三年之后，利安隆招股书仍表示“本项目以利安隆中卫为主题组织实施，目前正处于前期筹备建设阶段，项目建设期2年，产期达2年。”这相当于该项目延期了一年，后续的进展还值得关注。理财周报（微信公众号：money-week）记者致电宁夏中卫工业园区管委会询问该项目二期工程建设进展，工作人员称“不了解情况”。在销售业务上，招股说明书显示，利安隆计划将募集资金中的3682.10万元用于全球营销网络建设项目。从财务数据来看，利安隆58%的销售收入来自产品出口，而在2012-2013年，其负责海外销售业务的子公司利安隆美国、利安隆奥地利和利安隆德国均陷亏损，分别亏损135.31万元、51.73万元、43.61万元，一共亏损230.65万元。据悉，2013年5月，利安隆在德国新设了利安隆德国，而到2013年9月底，“出于优化管理、节约成本的考虑”，公司决定注销利安隆奥地利。