2010广a href="http://news.pedaily.cn/industry/房地亿" target=_blank>房地亿/a>调控的“新国十条”横空出世，房地亿/a>市场的融资环境陡然变得严峻，也正是在这一年，房地产私募基金开始真正发展起来，当年新募基金的数量和规模超过了此前一年市场总规模的一倍还多〿/p>
四年之间，房地产基金保持了高速增长，2013年以来市场规模继续膨胀。但是量变积累的同时，无论是在区域、模式还是策略上，质变也在悄悄萌芽，在这一过程中，市场分化已然开始〿/p>
规模继续膨胀
根据诺承投资咿font color="#ff0000">抿丿/font>集团联合发布的〿013年人民币房地产基金年终报告〿以下简称《报告〿＿013全年共新墿4家房地产基金管理机构，新成立113只房地产基金，总募集规模超迿300亿元〿/p>
但在业内人士张健看来，真正的市场募集规模远不歿300亿元，至少要超过2000亿元。作丿010年较早进入房地产基金市场的一员，张健见证了这个行业的快速成长历程。根据报告统计，2010年之前，国内人民币房地产基金仅有20多只＿00亿左右的市场规模〿/p>
2010年房地产基金开始蓬勃发展，当年新募基金数量48只，募集规模271.76亿元〿011年更是房地产基金井喷的一年，新募基金敿25只，总募集规樿004亿元〿012年人民币房地产基金进入市场调整，全年共新募集基金129只，总募集规樿67亿元〿013年全年，市场重新发力，总募集规模相比上年增长了一倍。截臿013广2月底，中国人民币房地产基金市场拥朿06家专业的基金管理机构＿37只房地产私募基金，总管理资金规模超迿000亿元人民币〿/p>
尽管规模在迅速膨胀，当下市场仍然处于初期混战阶段，尚未形成一批有明确价值投资策略的名牌基金团队群体。这一点可以从数据中看出，从基金规模来看，市场丿0%的基金规模属亿亿至5亿元人民币的中等规模基金，这与房地产基金多是针对单一项目的专项基金不无相关。在已有资料皿50家管理机构中，只朿2家机构管理基金数量达刿0只以上，总管理规樿84亿元，多辿2家机构管理基金数丿只，总管理规模只朿06亿元〿/p>
经历了四年的快速发展，市场的分化已经开始。高和资本董事总经理陈希认为，在当下房地产市场融资环境比较严峻的情况下，债权性质的中小型埿a href="http://news.pedaily.cn/industry/金融/" target=_blank>金融资成本升高，而有着良好的过往投资记录和团队的债权基金机会反而多一些。“尽管市场不好，但是大家仍然要做业务，这时候对投资基金管理团队的挑选会更加谨慎。‿/p>
股权类基金受到的影响相对要小。“股权类基金期限相对比较长，如果处于投资运营期，日子就比较舒服，但如果要融资相对会难一点。”陈希认为〿/p>
三大变化
无论是在业态、模式还是区域上，房地产私募基金在过去的几年都发生了显著的变化〿/p>
在房地产调控加码的背景下，作为房伿a href="http://news.pedaily.cn/industry/银行/" target=_blank>银行融资替代选择的房地产私募基金从一开始就有偏重住宅地产的倾向。统计表明，仍然朿8%的房地产基金管理机构叿3%的管理资金量关注于住宅地产。不过，综合性的住宅-商业综合体投资主题也正日益成为人民币地产基金的策略选择，近1/3的管理机构和资金量关注结合了商业性质的城市综合体开叿有近1/5的房地产基金关注于商业地产领域〿/p>
向商业地产、城市综合体以及诸如工业地产〿a href="http://news.pedaily.cn/industry/旅游/" target=_blank>旅游地产和养老地产等主题地产的转移与房地产调控政策和市场变化不无关系。相比于住宅，商业地产受到宏观调控的力度显然要小得多，一些城市大量鬼城的出现也证明市场出现了局部过剩〿/p>
陈希认为，就商业地产来说，写字楼、工业地亿包括物流园、仓储等)受宏观调控影响不大，国家对文化产业的支持会带动文化地产建设，而棚户区改造也需要城市综合体等配套设施的支持，这些都是机会。“既有避险目的，还可以获得国家政策支持。‿/p>
而对一些养老地产等类型的主题地产，全国房地产基金联盟秘书长、裕元资本管理集团创始合伙人闫宗成认为已经从之前两年的圈地时代进入开发阶段，他透露下一步在房地产基金联盟的推动下即将推出一个国家级的养老地产项目。“地产和产业结合将是未来的方向。”他说〿/p>
在投资主题多元化的同时，房地产基金的模式也发生变化。接受采访的多位业内人士都表示，一个明显趋势就是“由假股真债转向股债结合或者偏股型。”从数据来看，目前以股权进行投资的机构数量占市场皿2%，管理金额占29%;以债权进行投资的机构数量占市场皿3%，管理金额占19%;以股权和债权结合进行投资的机构数量占48%，管理资金量占到了总管理资金量皿3%。“我们正在做一个纯股权投资基金。虽然这种案例国内不多，但毫无疑问房地产基金的发展方向就是股权投资。当然，不是所有的基金管理机构都可以采用这种模式，这与股东背景、资产运作能力和风险控制能力都有很大关系。”闫宗成介绍道〿/p>
从区域上来看，此前转移到三四线城市的房地产基金正在重回一二线城市。“三四线城市累积的风险已经比较大，目前基本不再看项目了。”闫宗成告诉记者。但他并不否定所有的三四线城市，“像人口和产业资源持续导入的城市，享受土地增值和城镇化红利的项目，尤其是把产业和城镇化结合比妿a href="http://news.pedaily.cn/industry/农业/" target=_blank>农业园区等项目，我们依然还在做。‿/p>
陈希也观察到重回一二线城市的迹象，事实上这种现象正在被更多人认同。“尤其是一些二线城市，比如郑州、沈阳、安徽合肥等城市仍然存在不少机会。”张健也认为〿/p>
潜在机会
当然，一线城市也不是好啃的骨头。接受采访的业内人士不约而同地提到了一线城市“面粉比面包贵”的情况。“拿地的成本太高，都有点不太敢下手了。”闫宗成笑着说，“我们都在考虑持有型和增值型项目。一线城市城市中心的存量资产比如一栋楼，买下重新装修再出售，这样的机会还有很多。当然这对于运营管理能力是很大的考验。‿/p>
随着核心城市房地产市场的升级，不以房地产开发作为基本投资逻辑的增值型和核心型策略得以发展。尤其是伴随着非住宅类房地产业态，如工业园、写字楼、商场、公寓等在核心城市中的价值上升，不少专业型房地产基金积极地占据市场空间〿/p>
当然，从国内房地产商的经历来看，持有型商业物业会对现金流管理提出较高的要求，仅仅依靠租金收益是否能够应对，市场显然还没有做好足够的准备。在陈希看来，无论是在产品、管理还是投资者的心态等等方面，持有型项目的市场都非常不成熟。“我们研究开发了一个类持有项目，把长短期现金流相结合，为未来推出持有型基金做准备。”对于具体的细节，他没有透露〿/p>
海外投资被不少业内人士视为一个重要机会，但同时业内对这一领域的潜在发展存在较大的分歧。“现在是一个海外资产配置的好机会。”闫宗成兴奋地说道。他以国内房地产行业风向标人物李嘉诚在欧洲的一系列资产配置为例来说明，国内的一些房地产基金已经在海外投资频频动作：例如，全国房地产基金联盟成立了中美基金，国内知名房地产基金盛世神州频频进军美国房地产。去年底，盛世神州美元基金与美国合作企业联合收购休斯敿个项目近2600套出租式公寓，据媒体报道，在此之前，盛世神州美元基金已经在美国收购了400多套公寓，其丿76套在亚特兰大＿52套在休斯敦〿/p>
但是仿006年就开始研究海外房地产投资的陈希却没有太乐观，他认为房地产基金的海外投资在很长时间内都不会形成规模。“无论是纯粹机会型项目或者是出于品牌宣传而制造的噱头，要想挣到钱都非常困难。因为海外市场的复杂程度远远超过国内的团队能力，跨国资本的汇兑风险和利益回流都是非常复杂的，海外融资更没有能力。即便是机会型的，那也不是很好的机会。”他意味深长地说了一句，“谁知道这是不是变相的资产转移呢?‿/p>
潜在威胁
‿014年开始，中国房地产私募基金将会进入一个危险的时代。”一位房地产私募基金业内人士警告。事实上，自从今年以来，关于房地产市场泡沫论的争议就甚嚣尘上，不少城市房地产商的降价更是一次次刺激了业主的神经，甚至有专家认为房地产市场极有可能爆发系统性风险。而在今年年初，房地产基金的知名机枿a href="http://zdb.pedaily.cn/company/星浩资本/" target=_blank>星浩资本就爆出LP因预期收益率无法达到而向GP发难的新闻〿/p>
不过，闫宗成认为，房地产行业短期不存在系统性风险，“周期性调整是存在的，崩盘是不可能的。房地产基金的兴起背景就是地产资金链的紧张，甚至在一定程度上说，房地产基金还是市场逆周期的一个推动力。”在他看来，从动态角度看，只要灵活调整投资策略和投资主题，房地产基金的机会始终存在〿/p>
陈希也认为，所谓的系统性风险是跟国家的经济形势〿a href="http://news.pedaily.cn/industry/金融/" target=_blank>金融政策变化加上不同城市的表现，以及机构和民间投资者态度多方面相关，对地产基金来说，当下是困难机遇并存，但是毫无疑问，当下较为紧张的调控局面加剧了房地产私募基金行业的分化〿/p>
不过，过去拥有地产基金经验的从业人员随便拉上一个老板，找到地产项目就可以赚钱的时代已经一去不复返。从收益率上来看，张健告诉记者，目前市场的普遍状况在15%或者更高一些，相对两三年前降低了〿/p>
除了宏观环境和政策的变化，在金融市场上房地产基金还有一个潜在的威胁，那就是大资管时代的来临。大资管切去了房地产融资市场的一块蛋糕，对房地产私募基金形成了一定的竞争，也加剧了行业的分化〿/p>
但是，闫宗成认为，房地产基金所有的专业能力和优势资源是其他资管所不具备的。“侧重于做债权融资的，受到大资管的冲击会更大一些。但对强调主动管理的基金来说，房地产私募基金与资管通道的融合反而更强烈。”具体来说，大资管带来了更多资金池，资金来源更为丰富，可利用金融工具更为充足。陈希介绍说，高和资本旗下不少房地产基金的劣后级LP就是以资管的形式进入，资管形式日益丰富，替代了原来的信托通道，而且收费相对低廉，“同时，资管类产品能够和金融市场结合起来，比妿a href="http://news.pedaily.cn/industry/银行/" target=_blank>银行间债市，做一些相对创新的金融产品，所以优势是比较明显的。‿/p>