遏制新股上市价大涨发行改革重要一环

□左小蕾 　　证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导
意见（征求意见稿）》（《指导意见》）。新的发行方式取消了询价的“窗口指导”，向市场化迈出一大步。《指导意见》对网上申购账户设定上限，减少了大资金与参与网上申购、资金量不大的投资者的竞争，有利于提高个人投资者的新股申购中签率。笔者认为，《指导意见》应该对新股发行价格上市后大涨的问题引起注意。中国资本市场新股发行价格上市后的非理性大涨，带来诸多非理性市场行为和巨大的负外部效应，诱发许多破坏三公原则的行为和道德风险，动摇资本市场稳定发展的基础。资本市场的任何制度进步，应该是更进一步保证市场在发行上市环节的公开、公平、公正，不仅仅是各个参与主体之间赚钱的比例的调整。发行机制的改革，应该引导对这个问题的重新认识。　　上市价格大涨的负外部效应　　一直以来，新股发行价格上市以后的不合理的大涨和大落，引起资本市场极大的不稳定。特别是新股上市价格不正常的上涨，产生新股一定赚钱的现象，全市场形成新股“申购”时严重的羊群行为。一级市场的无序和非理性，强化了新股上市价格非理性上涨的预期，向二级市场投资者传递了非常误导的信号，二级市场的新股交易产生非理性羊群行为，为高位透支的新股上市价格买单。　　新股价格大涨，在调动新股申购的情绪的同时，也调动了新股的申购资金，资金在二级市场和一级市场之间发生大规模流动。特别是在上涨的市场中。2007年从中行发行锁定一级市场资金6000亿资金开始，一直到后来人保万亿资金，建行、工商银行、兴业银行、中国石油等等，发行锁定一级市场资金一路攀升超过2万亿。新股的不合理的申购行为调动资金不合理配置，极大地扭曲了资本市场优化资源配置的功能，也引起二级市场和债券市场的波动。新股上市价格不断攀比式竞相大涨，被误导的投资者的非理性行为的恶性循环，是形成2007年股市泡沫，导致资本市场大起大落的重要原因之一。　　新股发行上市价格大涨是对发行定价机制的否定。新股上市之前最重要的一个环节，是通过询价安排完成新股的发行定价。询价机制被理解为价格发现机制。如果新股发行价格上市后不把所询价格“放在眼里”，大幅偏离发行定价，我行我素，发行定价就完全失去意义。发行定价没有任何市场权威，发行定价的询价机制“价格发现”的作用被完全否定，询价过程的制度安排就失去价值。　　新股发行上市价格不稳定是发行失败。发行新股上市价格大涨，造成发行人的巨大损失，因为这意味着融资规模的大幅减少。而新股上市价格大跌造成一级市场投资者的损失。　　如果上市价格的涨涨落落与上市公司的业绩完全没有关系，从一开始就淡薄了上市公司对投资者负责和对市场负责的公众公司观念，甚至连起码的股权回报的意识都没有，新股发行上市价格大起大落对此要负责任。　　所以，不仅新股上市跌破发行价是发行失败，新股上市价格大涨，也是发行失败。　　新股上市价格大涨，在扰乱市场秩序的同时，不论是从发行人的角度，还是投资者的角度，都是对资本市场公开公平公正原则的最大破坏。　　遏制推动上市价格　　非理性上涨的行为　　这次重新启动IPO后，为避免再次造成新股价格非理性的大幅上涨，应该特别关注市场的一些非理性行为。　　首先，询价过程中要避免道德风险扭曲价格。虽然新办法对过去高报低买低报高买有一定的约束规定，但是，在没有窗口指导的新规则下，低报高买可能成为询价过程中新的带有倾向性的询价行为。为最大化自己的利益，扭曲发行价格，而不是真正定出合理的价格，低估价格会更大程度地降低询价的权威性，带来上市后更大的价格上涨，助长更大的非理性新股申购行为，带来市场秩序更大的无序和不公平。要规范理性询价，必须对刻意扭曲价格的行为加大惩罚力度。　　其次，避免新股发行上市价格的“预测”扭曲价格。新股上市价格不正常的大涨与天马行空的上市价格“预测”有关。几倍于发行定价的“预测”值得深思。　　发行价格是否合理是可以稍作检验的。过去的“窗口指导”设定的20倍市盈率，虽然是非市场化的规定，但是至少可以通过合理的盈利增长率假设，计算达到当前20倍静态市盈率的年数，可判断新股发行价格上市第一天大涨几倍的“预测”的不合理性。　　比如中行2007年上市的时候，当时盈利0.21元，定价3.1元。按照30％的年盈利率推算，需要10年的时间公司的价值才能支持当时的定价。所以从买将来和买成长性的角度，价格没有理由在上市后很短的时间内成倍上涨。　　中石油上市按照16.7元的定价，按照20％的年盈利增长率，需要十年时间支持16.7元的价格。上市第一天推高到48元，按照20％的年盈利增长率，需要14年到15年才能支持48元的价格。　　上市第一天股价大涨，涨的一定不是价值而是价格，只能用价格泡沫来描述了。新股价格被“预测”到一个非常不合理的水平，实际上是透支了更长时间的公司盈利，对二级市场投资者非常不公平。　　新股上市价格的几倍于发行定价的“预测”不是在对称信息，而是扭曲信息，误导市场对新股价格的理性的判断。非理性“预测”对推动新股上市价格的无序上涨是有责任的。监管机构应该对“预测”行为严格监管，对违规炒作要进行惩罚。　　合理定价　　有利于进一步市场化改革　　最理想最公平的定价方式是全面网上竞价。全面网上竞价才能全面信息对称。每个投资者从自己的角度有价格的判断，全市场的参与意味着所有信息全部反映在价格上。根据有效市场价说，信息完全对称的价格才能反映价值。全面竞价得到最能反映价值的价格。　　全面网上定价几乎融入所有有意申购的投资者的信息、估值和判断，所定新股价格是最合理公平的，也是全市场认可的，应该不会带来新股发行上市价格的盲目上涨，市场不会大起大落。　　因为机构的资金量太大可能带来的定价机制的不合理和其他的问题，不妨修改全面网上定价机制为，网上竞价与网下机构询价机制的结合，而不是过去那样单边网下询价定价机制。结合机制可以改善信息不对称的情况，一定程度防范道德风险，改善定价机制。　　合理的定价，稳定的市场，有利于推动存量发行的更市场化发行体制的改革。上市价格稳定，存量股份立即套现的动机不会被强化，存量股东的套利行为就不会立即在新股上市时发生，新股发行上市的全流通问题的障碍降低，IPO发行体制可以真正向全流通方向迈出更市场化改革的步伐。同时可以增强大股东改善业绩，推动价值成长，带动未来股价上升，增加所持股权的价值的意愿。　　合理的定价过程可以让市场信息更对称，从而充分认识到稳定资本市场，不是由IPO的数量决定，更不是上市公司规模大小决定的。资本市场定价和市值是风险和将来的成长性决定的。合理的定价过程可以解除资本市场上屡屡被误导的所谓扩容导致市场下跌的似是而非的见解，改变IPO屡次成为调控工具的非市场化状态。今后不会因为一次一次“重启”IPO，带来市场不必要的波动。如果企业能够自己选择上市时机，也有利于推动IPO的备案制，进一步完善更市场化的IPO发行机制，使资本市场正常发挥资源优化配置的功能。　　合理的定价过程可以让市场信息更对称，从而充分认识到稳定资本市场，不是由IPO的数量决定，更不是上市公司规模大小决定的。资本市场定价和市值是风险和将来的成长性决定的。合理的定价过程可以解除资本市场上屡屡被误导的所谓扩容导致市场下跌的似是而非的见解，改变IPO屡次成为调控工具的非市场化状态。