主权财富基金的美丽新世界：各基金做法不一致

研究表明，人们没有理由担心由政府支持的主权财富基金的运作基于政治而非经济动机　　由政府支持的大型投资基金主权财富基金，通常是能为其投资的企业（和国家）打强心针的积极的经济力量，同时也是投资来源国的稳定力量。这些是沃顿商学院最近进行的名为“主权财富基金的美丽新世界” （The Brave New World of Sovereign Wealth Funds）专题研究的主要结论，该项目由沃顿商学院的MBA学生进行，由沃顿领导力中心（Wharton Leadership Center）和珞德国际关系及企业管理研究所（Joseph H. Lauder Institute of Management & International Studies）提供赞助。研究表明，人们没有理由担心这些基金的运作基于政治而非经济动机。在此次由沃顿知识在线主持的访谈中，负责指导该研究项目的沃顿商学院管理学教授马洛·吉兰（Mauro F. Guillén）以及两位沃顿MBA学生展示了他们的一些重要发现。下面是经编辑整理后的访谈内容。沃顿知识在线：今天我们有幸邀请到沃顿商学院管理学教授马洛·吉兰及两位沃顿MBA学生格克汗·阿弗洛格鲁（Gokhan Afyonoglu）和侯赛因·卡劳伊（Hussein Kalaoui）。我们将讨论他们最近刚发布的“主权财富基金的美丽新世界”研究报告。感谢你们接受采访，能给我们简单描述一下主权财富基金吗？格克汗·阿弗洛格鲁：主权财富基金是由某国政府支持的基金，其资金源于该国来自于出口或石油收入的预算盈余（budget surpluses）。沃顿知识在线：这些基金通常投资于海外吗？抑或同时投资于国内和海外？阿弗洛格鲁：各基金的做法并不一致。有些基金试图将资金部署于国内资产；而有些基金则将全部或大部分资金部属于海外资产。沃顿知识在线：在此次金融危机发生前，全球主权财富基金的总资产估计超过5万亿美元。
它们是举足轻重的市场参与者。要想理解其运作方式，重点在哪里？人们对它们的主要误解是什么？侯赛因·卡劳伊：我觉得人们对于主权财富基金的一个主要误解是：这些由政府拥有的基金是些缺乏透明度的机构，它们对全球各地的资产进行战略性投资的目的是将其作为政治工具。可是就我们曾研究过的某些基金（比如我曾做过深入研究的智利基金）来说，实际情况绝非如此。大多数基金即使在大型企业中占有股份也只是少数股权。仍以智利的基金为例，它们完全不购买任何企业的股票或债券，而是将全部资金投资于政府债券（government paper），其定位是国内市场的微观经济工具，而非寻求在全球进行战略部署的政治工具。沃顿知识在线：有没有反面的例子呢？阿弗洛格鲁：的确这些基金投资的规模已经变得非常大，但我要强调的是，它们在分散投资于众多国家、行业和企业时非常谨慎。关于主权财富基金有个要点我们得牢记在心，有关的争论在过去几年甚嚣尘上的原因在于某些透明度不高的国家（如中国或俄罗斯）的主权财富基金的兴起，再加上它们还在改变策略，比如减持债券、增持股票，不过它们认购的公司股权份额总是微不足道。沃顿知识在线：那么如果出现问题，可能就是它们想取得多数股权的时候吧？我想起几年前好像有个中国的主权财富基金试图接管加州的优尼科石油公司（Unocal oil company），我想当时国会干预并断然拒绝，因为石油是战略资源，我国不允许这种情况发生。主权财富基金从这件事中汲取教训了吗？　　吉兰：那是中国的一家国有石油企业中国海洋石油总公司（CNOOC），它试图接管一个相对来说规模较小的美国石油公司，结果引起了轩然大波。从技术角度讲，CNOOC不是主权财富基金。当然既然它是国有企业，背后必然有政府撑腰并发挥作用。无论如何，我认为此事和我们谈话刚开始时格克汗定义的主权财富基金并无任何联系。沃顿知识在线：主权财富基金的确在此次金融危机中的紧要关头帮忙解救了美国的一些银行。这是否表明，对于主权财富基金批评者们不再像几年前那样忧心忡忡了？吉兰：人们对于主权财富基金投资于西方国家（大多是美国和欧洲）的企业持怀疑态度，尤其是对我们在海湾地区访问的那些基金。而那些基金热切希望我们能了解到它们的动机完全出于经济层面，其投资过程并不涉及任何政治决策。从这个角度看，这些基金似乎起到了稳定局面的作用，尤其是在当前的经济危机中。它们对西方国家的银行进行了投资，在关键时刻拯救了这些银行。虽然从透明度的角度看，某些基金的确存在一些问题。但中东（特别是海湾）地区的基金大都与政治无关，完全以经济为导向。它们竭力为子孙后代谋福利并且分散投资，仅此而已。卡劳伊：如果我们假设主权财富基金的目标是为了实现股东收益最大化，那么经观察我们会发现其运作方式及进行的投资似乎与此目标一致，这也能作为支撑如下观点的证据：政府将主权财富基金作为经济投资工具和手段，谨慎地将资源分配到能获得最高收益的地方，而不出于其他任何目的。沃顿知识在线：为什么你认为人们对主权财富基金抱有戒心？你认为批评者描述这些基金的投资方式时什么因素是主要的导火线？这些基金目前的地位如何？为何其实力如此强大？阿弗洛格鲁：大多数主权财富基金是最近的事。当然其中历史最悠久的可以追溯到上世纪50年代，如科威特投资局（Kuwait Investment Office）。但如今人们谈论的大多数主权财富基金是相对较新的，在两三年前它们甚至还不存在。即便它们在本世纪前就存在，那时其规模过小，没人在意。所以主权财富基金变得如此引人注目并在某些情况下引起争议的原因是其规模。为何其规模变得如此之大？原因在于全球经济中存在的种种不平衡，特别是新兴经济体的出口和自然资源带来的贸易盈余。这些国家基本上都不太愿意把盈余花光，想把盈余储蓄起来，这是件大好事，它们应该为此决定而受到祝贺。这些国家想为子孙后代提供一些可以稳定局面的缓冲；同时它们也想避免一些短期问题，因为将出口收入带来的大笔盈余都部署在国内，通货膨胀可能会日益严重，而各种微观经济的失衡现象也可能会恶化。所以这些国家将资金投资于海外是个好主意。当然这对美国也有好处，因为我国的一些银行资金不足。美国需要外来投资。只要主权财富基金的投资决策不是出于政治动机，我们为什么要抱怨呢？毕竟流入的是真金白银。而且在大多数情况下那些是长期投资而非着眼于短期收益。但由于掌握主权财富基金的某些国家的声誉仍然不算好，人们对这些基金还有看法，但很多情况下这有点不公平。我们将学会如何接受主权财富基金，这是个时间问题。当主权财富基金能继续保持作投资决策时不牵涉政治的良好纪录，那将有助于树立它们作为可靠的长期投资者的声誉。沃顿知识在线：很少有人会知道这些规模庞大、由政府控制的基金在美国投资时会受到特殊的税收待遇。你能解释一下其中奥妙所在及其存在的原因吗？这看起来是个相当大的漏洞。阿弗洛格鲁：在这里我们不讨论主权财富基金税收处理的细节，但它们确实能凭借其法律地位避税。沃顿知识在线：由于这些基金为政府所拥有，所以对它们有相应的税收特别条款。阿弗洛格鲁：没错。在这方面，我们在报告最后一章进行了不太深入的探讨。不过出于同样原因，它们并不能利用减免税的优势，实际上事情是有两面性的。很多国家（包括美国）有吸引外资的鼓励政策。而且流入的外国资本没什么附加条件，从某种意义上说，这些基金并不想参与企业的管理，而是只想取得1%或3%的股权。沃顿知识在线：而且它们往往是长期投资者？阿弗洛格鲁：它们往往是长期投资，这是件好事。在过去几年的危机期间，它们投资于那些渴求资本的企业（特别是银行），这件事有助于提高其声誉。在我们需要它们的投资时，它们进行了投资。　　吉兰：有研究表明主权财富基金方面努力让其代表人进驻企业董事会，但没有迹象表明这些董事出于某些政治或意识形态方面的动机，这就是我认为即使其代表人进驻企业董事会我们也无需担忧的原因。这些基金的本意是想从企业获得最大的经济效益，任何理性的投资者都会这么做。沃顿知识在线：你能解释在那些允许主权财富基金对其进行投资的国家间的“向下竞争”（race to the bottom）所带来的风险、机遇和影响吗？谁可能会成为赢家？为何美国似乎在走向失利？卡劳伊：你能解释一下“向下竞争”是什么意思吗？沃顿知识在线：在你们的论文的结论部分谈到影响主权财富基金对某个国家的投资欲望胜过另一个国家的因素，比如法规等等。那么就像当前趋势所显示的，如果美国或欧洲国家采取某措施（不论是征税或监管壁垒）使基金的投资更为困难，那些基金可能会将目光转向他国，结果采取措施的国家可能会丧失某些本可得到的收益。阿弗洛格鲁：一般说来，很明显对主权财富基金而言，资本当然会流向机会最佳的地方，这显然是指障碍或摩擦最少的地方。不仅是资金进入时，还有流出时，因为长期不等于永远，不是吗？投资的时间范围各不相同，可以是3到5年，也可以是10年、12年或15年。我们相信，运作良好的全球金融体系不仅对投资者有利，对接受投资方也是如此，特别是在美国更是如此。因为从市场运作的角度看，我们也许可以用较低的利率等更好的条件来吸引资金以满足自己的需求。撇开系统性风险及其他可能会创造各种问题的因素不谈，在吸引主权财富基金或其他类型的基金的投资方面，各国之间存在竞争是好事还是坏事？我认为这是好事。“向下竞争”当然是个能引发负面联想的词，就像倾销、社会倾销或环境倾倒等词汇一样。我们是在一个可以进行污染的地方投资吗？可是在涉及主权财富基金或其他市场参与者进行的投资时，实际上一切都是关于投资体制的。投资体制是否造成太多的障碍、壁垒或阻碍？存在风险吗？这些机构会捍卫投资者的权利吗？我个人认为，对接受投资的国家而言，这些考虑不是坏事。每个国家都应该考虑涉及海外投资（包括来自于主权财富基金的投资）的法规应该怎么制定才合适。而制定好之后，国家应该坚持这些规则，不是吗？这不是说每个国家都得对海外投资采取相同的欢迎态度，它只需决定自己对不同类型的国际游资能接受到何种程度，然后以此为准则行事。但是我认为对任何国家（包括美国）而言，以尽可能低的成本吸引投资符合国家的最大利益。沃顿知识在线：侯赛因，你能告诉我们关于拉美地区基金的重要发现吗？卡劳伊：到目前为止，拉美最重要的主权财富基金是智利的经济和社会稳定基金（Economic and Social Stabilization Fund）。如果与世界各地的其他基金进行比较的话，它可能与挪威的主权财富基金最为相似，因为它们投资的都是自然资源的出口收入所带来的盈余。由于过去几年铜价走高，智利拥有巨大的平衡收支盈余。智利的基金并未将这些钱投资于国内的基建等项目，国内经济无法吸收这么多资金，于是将资金投资于海外。我们发现，智利基金的透明度非常高。在我们调研时，政府的工作人员非常愿意与我们交流、共享信息，并允许我们发布关于基金运作方式的信息。对于基金的目的他们开诚布公：很大程度上基金是政府财政政策的反周期工具。基本上，在经济繁荣时期，他们将盈余投资于世界各地的金融债券；而在经济紧缩时期，他们将动用资金支持国内的政府开支。因此，对智利政府而言，基金是能协助政府在经济周期中更好地管理和理顺政府开支的工具。到目前为止，我们已经看到智利政府经历了一个周期，从景气时期到目前的
经济衰退。目前他们寻求利用基金的资源以支持政府开支，这将非常有趣，因为这可以验证基金是否依照其原定目标运作。沃顿知识在线：是不是基金看上去将是个能帮助智利政府应付赤字的重要因素？卡劳伊：是的，看起来基金对于帮助政府应付当前的开支需求的确已经起到了作用，比如说最近智利政府的一个财政刺激方案的部分资金就来自于主权财富基金。因此我们看到智利政府如今利用基金的资金来刺激经济。有趣的是，对于投资海外他们有很多指导方针：可以投资于什么领域、能投资于何种类型的证券、投资多少以及何时投资等等。但是一旦他们想将资金投资于国内，却很少有相应的指导方针。因此我们可以观察他们会选择如何花钱，这些基金是否能够继续成长度过未来的经济周期，并继续以此方式运作。沃顿知识在线：他们管理资金的方式是不是在花钱时不太考虑指导方针？或者至少从理论上看看指导方针，随后再进行补充？卡劳伊：我相信他们考虑指导方针。你可以把这些基金想象成是规模庞大的高利率储蓄账户。沃顿知识在线：格克汗，请谈谈更多关于中东地区的相关主题。阿弗洛格鲁：去年夏天我和两个同学到中东地区旅行，我们拜访了那里最大的一些基金，其中包括科威特投资局。他们欢迎我们，并提供了很多信息。我们不只拜访基金，还拜访了和这些基金有业务联系的投资银行家、投资管理公司和咨询顾问，从而对该地区、基金及其运作方式有了很多了解。我们意识到，这些基金很想表明自己的动机完全出于经济层面，它们想为全球金融体系的稳定出力，而不是成为麻烦制造者。这些我们在报告中有所反映。此外，我们对海湾地区的社会、基金在当地的区域经济中以及使国家发展成良好的市场经济体扮演了何种角色有了更深入的了解。这些基金不仅对全球金融体系来说很重要，对海湾发展中地区的国家的成长也很重要。沃顿知识在线：你们每个人能不能再说一个研究的重要发现？吉兰教授，你能给个总结性发言吗？阿弗洛格鲁：我认为主权财富基金并未因此次危机而地位削弱。也许其资产缩水了一些，不过其他每个投资者也是如此。展望未来，它们的地位仍将非常重要。国家的盈余不会减少，这些基金也将继续成为全球金融体系的重要参与者，所以人们得认真关注它们。至于它们对其他国家进行的投资，相应的法规必须完善起来。我认为重要的是人们得对其给予重视。我们需要与它们交流，了解其需求，我们需要让自己的制度方便它们的投资。卡劳伊：在对智利基金的研究中，我发现国内政治非常重要；这些基金在国内扮演什么角色以及政府如何竭尽全力创建合法使用纳税人的钱的基金。基金要想取得成功并在未来继续存在，政府必须要获得国会和普通大众的支持，因为政府在代表国民进行投资。我们往往把主权财富基金看成是某种全球性现象，是世界各地的宏观经济力量造成的不可避免的结果。但我们也可以从另一个角度研究基金对投资国意味着什么，它对国家经济有什么影响，管理良好的基金如何成为能为投资国长远的宏观经济稳定作出积极贡献的良好工具。沃顿知识在线：吉兰教授，你总结一下吧。吉兰：好。我认为这份报告很好地探讨了为何这些基金变得如此重要、基金的运作方式及其不同点（取决于投资国和该基金本身）。我要强调的是，由于主权财富基金是个新鲜事物，它在很多方面都被人彻底误解。要让全球各地的政策制定者、决策者和基金经理阅读更多关于这方面的资料，这很重要。我们报告的附录为想深入研究主权财富基金历史和现状的人提供了一份参考论文列表。　　最后，我想指出一个还没被提出来的问题，就是这些基金也因为危机受到损失。它们持续地经受经济损失，由于经济危机有的基金资产缩水达30%。未来它们将恢复元气。这恰恰表明，它们不是深藏不漏、试图征服世界的阴谋家，它们和其他任何人一样会犯错。它们也蒙受了损失，并必将恢复元气。只要全球经济存在不平衡，只要某些国家拥有大笔经常帐盈余，我们会看到主权财富基金的持续增长。如今许多新兴经济体拥有主权财富基金，这是件好事，因为它们不再胡乱花钱。出于许多理由和观点，在世界各地有这些主权财富基金是个值得欢迎的趋势。