摩恩电气粉饰利润下滑上市冲动令人担忧

本刊记者 王炳根　　即将登陆资本市场的上海摩恩电气股份有限公司(下称：摩恩电气)正处于质疑的漩涡之中。尽管从招股说明书的包装来看，摩恩电气虽然身处竞争剧烈的电线电缆行业，但是仍能依靠技术和管理优势维持较好的利润率，似乎经营前景一片光明。不过，倘若投资者仔细研读公司的相关财务数据以及股权变更的历史，便会发现公司并没有想象中的那么美好。　　摩恩电气2009年收入和利润的下降集中反映了公司的成长性难题，在铜价波动、应收账款风险、客户过分集中等诸多因素的作用下，公司发展实际上面临瓶颈，利润下降并非只是公司描述的阶段性铜价波动因素所致。在资产负债率远低于同行业其它上市公司的情况下，摩恩电气的上市冲动令人难于从经营发展的角度来理解，而如果结合IPO前夕的增资扩股让关联方分享财富盛宴的行为，则摩恩电气上市后的中长期经营行为不得不引起投资者的警惕。　　上市前夕利润下滑　　摩恩电气IPO是在2010年，但是该公司2009年的主营业务收入和主营业务利润均有下降。从招股说明书中我们可以看到，2008年度摩恩电气实现主营业务收入3.76亿元，实现主营业务利润5795.25万元。2009年实现主营业务收入3.46亿元，同比下降7.95%，实现主营业务利润5439.71万元，同比下降6.13%。　　实际上，摩恩电气在招股书中将2009年业绩下滑的原因归结于铜价的波动：电线电缆行业具有“料重工轻”的特点，铜占公司主营业务成本的比例较大，铜价的变动能够引发电线电缆产品销售价格、销售成本、毛利及资金周转的变化。摩恩电气在招股说明书中描述称，2007和2008年前三季度的铜价(长江现货价)在6万元以上的高位运行，而2008年9月开始剧烈下跌，到2008年12月跌破2.5万元，随着后续刺激政策的出台，铜价又开始回升，到2009年底回升到6万元的高位。这种价格的波动导致公司营业收入和营业利润的下降。　　这一解释将绝大部分原因归结到了公司难以控制的铜价波动上，但如果仔细考虑摩恩电气的经营方式则不难发现，摩恩电气以成本加成作为定价方式，并及时根据订单需求量和生产安排采购现货铜或买入铜期货合约，可在一定程度上锁定铜价波动风险。在铜价下降的大背景下，摩恩电气强调了产品售价的下滑导致营业收入的下滑，但却没有指出铜价下降实际上也给公司带来了成本的下降，单纯强调售价下滑并引发其它财务指标的走坏是有偷换概念嫌疑的。　　“如果大的经营环境是企业难以改变的话，那么我们并不一定纠结于公司利润是否下滑，考量公司盈利能力是增强还是减弱，也可以看看毛利率指标。摩恩电气2009年的销售毛利率32.27%低于2008年32.93%的水平。”深圳某券商的刘姓研究员指出：“如果确实行业面临客观经营困难，那么净利润下降无可厚非，但现在是上游原材料价格和下游产成品价格同时下降，那么企业很难将问题完全归结于产品价格的下降，只能说成本的控制没有做好，成本下降比产品价格下降得慢”。　　剧烈竞争下优势微弱　　如果摩恩电气在电线电缆行业具有较好的产品定价能力，那么2009年的经营境况会好的多，但从上面的分析中不难看出，摩恩电气强调产品的价格下降导致了营业收入和营业利润下降，也直白的告诉了投资者自己在产品定价能力上的弱势。　　这一点，在了解我国电线电缆行业的人士看来并不奇怪。我国电线电缆行业集中度较低，处于典型的竞争市场状态。可以参考的数据是，目前我国规模以上电线电缆生产企业达到3000多家，而前5名的市场占有率仅为8.43%，前65名的市场占有率合计也只有30%多，市场竞争异常激烈。　　不单是国内的企业多如牛毛，外资竞争对手也在争夺这一领域。法国耐克森、意大利普睿斯曼、日本古河、日本住友等国际电缆巨头纷纷进入我国市场，进一步加剧了我国电线电缆行业的市场竞争，在多个市场领域，国外厂商以较高的技术和品牌优势占据着较大市场份额。　　摩恩电气并未在招股说明书中特别的指出自己在定价上的话语权缺失，但在剧烈的行业竞争格局下，实际上相关劣势也在应收账款问题和客户集中度问题上集中反映出来。　　摩恩电气一般给予客户约3至4个月的账期，从2007年、2008年和2009年末的应收账款来看，呈现增加的趋势，分别为：9459.86 万元、9084.84 万元和12921.51万元。摩恩电气在招股书中强调，应收账款增加的原因在于4季度销售规模的变化，但常年的大额应收账款存量仍让人担忧，尽管这种应收账款的存量是一种“滚存”的状态。　　大额应收账款再结合公司将主要资产用于抵押担保的情况，也基本可以看出公司在竞争中面临的经营环境并不特别理想。摩恩电气截止2009末的抵押借款余额为6000万元，该借款系以净值为6597.44万元的房屋建筑物、净值为2408.34 万元的机器设备以及净额1482.71万元的土地使用权作为抵押物。摩恩电气69.41%的固定资产以及94.84%的无形资产均已设置抵押。　　一方面是大额应收账款，另一方面是将固定资产大量抵押，摩恩电气处于两头不讨好的状态，其一是应收账款回首难，其二是借款支付的财务费用仍需承担。　　令人担忧的上市冲动　　从财务数据上看，摩恩电气近3年的经营情况虽然不能说是具有良好成长性，但在电线电缆行业中仍然算是不错，尽管2009年营业收入和净利润略微下降，但2007年和2008年都有稳定的增长。　　不过，这样的经营情况同时又带来了别的疑问：摩恩电气近3年的资产负债率都处于同行业中的较低水平，甚至可以说是远低于同行业上市公司。摩恩电气在近年经营尚未特别稳健的情况下急于上市的根本动力何在？　　以2008年为例，摩恩电气的资产负债率为45.75%，而万马电缆的为70.78%、太阳电缆为63.64%，宝胜股份64.37%。摩恩电气资产负债率较同行业其它上市公司都低的多。即使是更早的2007年，万马电缆、太阳电缆等上市公司的资产负债率都在65%左右，而摩恩电气仅为42.44%。　　摩恩电气并不处于缺钱的状态，至少从与同行业对手的对比中可以看出这一点。　　理解摩恩电气的上市冲动，或许可以从股权变更中略见一斑。从2007年1月至2008年3月，摩恩电气的董事、监事、高级管理人员与核心技术人员中，只有董事长兼总经理问泽鸿通过致力电气间接持有公司股份。　　2008年3月至2008年7月，上海摩恩吸收合并股东致力电气后，问泽鸿直接持有公司90%的股份。2008年7月，通过增资扩股，摩恩电气部分董事、监事、高级管理人员及核心技术人员也直接持有了公司股份。从摩恩电气IPO前的股权结构图可以看到，摩恩电气的股权结构发生了变更，但其“家族公司”的本质也彰显无遗，从相关资料可以得知，朱志英系问泽鸿之配偶；姜春梅系问泽鸿哥哥、问泽鑫之配偶；王清系陈银的姐夫；问泽兵则是问泽鸿的堂弟。　　在上市前通过增资扩股的方式让关联方分享上市的财富盛宴，其中暗含的上市后的减持冲动也就不言而喻了。摩恩电气IPO前股权结构图