安妮股份：客户化服务提升公司价值

本报告导读：摇钱术：分层递进选股法　　本文详细罗列了公司的生产经营及财务状况，并根据公司的发展规划，对其未来业绩与市场合理价值给予预测分析。　　投资要点：　　公司主营商务信息用纸，其主要产品热敏纸、无碳打印纸、彩色喷墨打印纸等特种纸在2010年之前仍将保持15-25%的年增速。　　截至07年底，公司总资产2.96亿元，销售纸品41000吨，销售收入4.02亿元，归属母公司净利润4517万元，总股本7500万股，每股收益0.60元。05-07年销售收入复合增长26.8%，净利润复合增长107.0%。拥有传真纸、收银纸、ATM打印单、彩票纸、各类税务票证单据等7000多个品种，是国内品种最齐全的商务信息用纸供应商。　　公司以“3S”(快速、服务、节省)为经营方针，建有比较完整的产品系列，可以满足不同档次、不同产品客户的需求，同时可以满足客户“一站式”采购需求，降低客户采购成本。二是公司建有覆盖全国的营销网络，拥有分销商、零售商近4000家，特别是精细、全面的客户化拓展核心客户的理念，不仅赢得了客户，也有助提升产品的盈利能力。　　本次募投项目有4个，分别是特种涂布纸扩建、票据印务扩建、多渠道营销配送网络扩建以及项目开发中心扩建，总投资额25,135万元。涂布纸产能的扩大，票据印务扩建的完成将直接贡献净利润5700多万元。　　经测算公司按本次发行后股本计算，07年、08年、09年全面摊薄后每股收益分别为0.45元、0.53元和0.64元，参照代表性公司的估值水平，并结合印刷行业的特点，认为安妮公司的合理估值水平按08年业绩计算应在20-25倍之间，即二级市场合理价格水平应在10.6-13.25元之间。　　风险提示：除原纸、涂布用化工材料价格上涨外，公司所得税存在提高的可能。另外，美国对中国低克重热敏纸的反倾销、反补贴调查，可能加剧国内市场的竞争，降低公司产品盈利能力。　　1、公司基本概况　　安妮股份注册与生产基地均在厦门集美区，主要生产销售商务信息用纸，如热敏纸、无碳打印纸、彩色喷墨打印纸、双胶纸等4大系列，涵盖了传真纸、收银纸、ATM打印单、彩票纸、各类税务票证单据等7000多个品种，是国内品种最齐全的商务信息用纸供应商。2007年公司总资产2.96亿元，销售收入4.02亿元，归属母公司净利润4517万元，总股本7500万股，每股收益0.60元。　　安妮股份的前身为厦门安妮纸业有限公司，2007年5月采取整体变更方式设立厦门安妮股份有限公司。公司为民营企业，主要控股股东为林旭曦、张杰夫妇，合计占发行前总股本7500万股的86.15%，占发行后的64.60%。　　目前公司共有安妮企业、济南安妮、红樱子纸业三家控股、全资子公司。　　1、厦门安妮企业有限公司　　公司持有100%股权。安妮企业主要将数码、防伪等印刷技术运用于特种涂布纸，生产彩票纸、ATM打印单、登机牌等。截至2007年底，安妮企业总资产9,980万元、净资产2,545万元；2007年度实现销售收入11,578.18万元，净利润1,545万元。　　2、济南安妮纸业有限公司　　济南安妮成立于2000年4月，公司占有股权比例65.90%；安妮企业占股权比例34.10%。济南安妮系本公司之涂布加工基地，拥有先进的涂布设备，和自主研发的热敏纸、无碳打印纸、彩喷打印纸等特种涂布纸的生产技术，本公司及安妮企业从济南安妮采购特种涂布纸经分切加工、印刷后向市场销售。2007年济南安妮具备年产热敏涂布纸约4,000吨的生产能力。　　2007年底，济南安妮总资产2,185万元、净资产1,594万元；2007年度实现销售收入3,893万元，净利润-16.18万元。　　3、厦门红樱子纸业有限公司　　红樱子纸业成立于2001年6月，主要从事纸品贸易，2006年起未实质开展业务。　　2007年底，红樱子纸业总资产290.31万元、净资产289.86万元；2007年度未开展业务，没有销售收入，净利润0.20万元主要系坏账准备冲回。　　2、行业发展背景及竞争态势　　2.1、行业基本产销状况　　公司主要产销的产品有热敏纸、无碳打印纸、彩色喷墨打印纸、双胶纸等4大系列，截至07年底公司有生产能力43200吨，其中热敏纸系列22000吨，无碳打印纸3100吨，彩喷系列1600吨，双胶纸系列16000吨，其它500吨。公司的主要优势是各种票证用纸的生产与销售，常规的双胶纸分切包装工艺简单，销售利润较低。　　1991-2006年的15年间，我国纸和纸板总产量和消费量分别以年均9.71%和9.83%的速度增长；我国纸业是近年来全球增长最快的国家；2006年国内纸及纸板生产量6500万吨，较上年5600万吨
同比增长16.07%，消费量6600万吨，较上年5930万吨增长11.30%。　　2007年进口纸及纸板402万吨，同比下降8.97%，进口额36.1亿美元，同比增长0.09%；纸浆进口847.2万吨，同比增长6.46%，进口金额55.5亿美元。2007年出口纸及纸板476万吨，同比增长33.2%，出口金额39.3亿元，同比增长32.0%。　　我国出口纸品数量首次超过进口数量。　　在涂布纸方面（铜版纸、白卡纸也属涂布纸），2006年进口61万吨，比05年减少12万吨，出口121万吨，比05年增加42万吨。　　热敏纸是公司主导产品且应用广泛，如收银纸、电脑彩票、火车票、标签纸等，根据国内有关机构统计，2006年我国热敏纸的消费量约5.6万吨，其中传真用纸2.2-2.4万吨，标签和热敏打印纸1.2-1.4万吨。随着无锡理光感热技术公司、冠豪高新、苏州三威以及该公司募投涂布纸项目的陆续投产，供给量将逐渐增加。　　2007年消费量约7.2万吨，生产量约5万吨，进口2万吨，供需缺口较大。预计到2010年国内生产量可达到13万吨，消费量12万吨，净出口1万吨。　　无碳复写纸是一种自身具有发色功能的纸种，较原先通过有色复写纸进行多页复写的方式更方便清洁，被广泛应用于银行、税务、邮政、海关、保险、证券等行业的票证单据的制作，是近年来需求增长最快的纸种之一。2003年我国无碳复写纸消费量约15万吨，2007年达到28万吨，2008年预计32万吨，增长14%。　　随着电脑、彩色打印机、数码相机的逐渐普及，彩色喷墨打印纸同样有着较快的需求增长，据有关机构统计，2006年我国彩色喷墨打印纸的消费量约10万吨，2010年将增加到25万吨，年均复合增长25.7%。　　公司并不生产双胶纸，只是将造纸企业生产的卷筒纸或平板纸分切包装，以供应当地的市场，不具有技术含量，也不应该是公司发展的主要方向。　　2.2、行业内部竞争态势　　特种涂布纸的行业特点是市场总体容量较小，市场分割明显，即使是业内优势企业占有率也相对较低，国内现有企业基本为某一品种或某一区域性市场拥有者，扩大市场占有率难度较大。主要原因是市场容量较小、且每一客户需求量也较小，不适宜长距离运输等。如该公司仅4万多吨的销量（07年特种纸销量约为26000吨），就下设10家销售分公司，25个办事处，与4000多家客户打交道，市场拓展费用相对较高。　　此类公司规模都不大，与已上市的冠豪高新、东港股份等相比基本相当或略小，但安妮公司也有自己的特点或竞争优势，一是公司以"3S"（快速、服务、节省）为经营方针，建立了涂布、分切、印刷一体化的生产体系，具有比较完整的产品系列，有热敏纸、无碳打印纸、彩色喷墨打印纸、双胶纸等4大系列，7000多个品种，自主拥有20个注册商标，是国内商务信息用纸最齐全的企业之一，可以满足不同档次、不同产品客户的需求，同时可以满足客户“一站式”采购需求，降低客户采购成本。二是建有覆盖全国的营销网络、以及通过客户化整体解决方案拓展核心客户的能力构筑本公司的核心竞争力。公司下设10家销售分公司，在国内24个主要城市及日本东京设立25个办事处，专业销售人员150多人，拥有分销商、零售商近4000家，通过广泛的营销网络，可以在较短的时间内为客户提供产品及服务。　　3、公司业务及财务状况分析　　3.1、公司主要产品产销状况　　3.1.1、热敏纸　　热敏纸是公司主要的产品，也是国内最大的热敏纸供应商之一，主要用在彩票、ATM打印、收银、登机牌等方面，05年至07年销售量分别为12309万吨、16532.5万吨、21137.6万吨。06年国内市场占有率达到25.8%。　　3.1.2、无碳打印纸与彩色喷墨打印纸　　目前公司无碳打印纸与彩色喷墨打印纸产销量较小，无碳打印纸05年至07年实际销售量分别为866吨、811吨、3176吨；彩色喷墨打印纸05-07年分别销售1222吨、1032吨、1514吨。随着公司本次募集资金项目特种涂布纸工程的建成投产，无碳打印纸规模将达到3.57万吨，彩色喷墨打印纸的规模将达到1.64万吨，均有大幅的增长。　　3.1.3、双胶纸　　公司双胶纸05-07年分别销售11543吨、13133吨、14637吨，随着本次募资项目多渠道营销配售网络的扩建，双胶纸的切割分包销售量也将稳步提升。　　3.2、公司主要产品销售收入与利润增长　　公司06年、07年净利润增长均大幅超过主营业务收入的增长。主要原因有：一是随着公司涂布纸生产线的投产，原料成本有所降低；二是盈利能力较强的业务比例增大。给你摇钱树不如给你摇钱术　　3.3、公司主要产品毛利率及综合毛利水平　　3.4、公司产品成本构成　　公司产品的成本主要来自各种原纸，约占生产成本的80%左右。　　近年来公司毛利率对原材料影响因素的敏感性系数逐年下降，主要原因是公司控股子公司生产涂布纸的济南安妮于04年下半年投产，涂布纸由原先的全部外购，逐渐增加到目前的25%。同时产品客户化率从04年的17%提高至06年的30%，涂布、分切、印刷一体化生产体系逐步发挥作用，产品结构不断优化，公司毛利率对原材料的依赖性逐年下降。　　3.5、公司偿债能力与运营能力　　公司流动比率和速动比率两项指标基本正常，在同类上市公司中属比较好的。　　应收账款周转率、存货周转率在公司业务规模扩大的同时，仍能保持稳定的水平，显示公司在回收货款及存货管理方面效率较高。　　从偿债能力来看，公司总体负债水平不高。报告期内公司流动比率、速动比率、息税折旧摊销前利润、利息保障倍数均较高，具有较强的偿债能力。不存在无法支付银行借款利息的可能，随着公司募集资金的到位，公司债务支付能力将会有进一步的改善。　　总体上看公司资产流动性强，结构较为合理，整体资产优良，与公司现阶段发展状况相适应。资产减值准备计提符合资产实际状况，计提减值准备足额、合理。　　4、募集资金项目分析评价　　公司本次募投项目有4个，分别是特种涂布纸扩建、票据印务扩建、多渠道营销配送网络扩建以及项目开发中心扩建。涂布纸产能的扩大，主要是用于加强公司上游的控制能力；票据印务扩建、项目开发中心扩建项目可进一步提升公司为核心客户提供个性化服务的能力；多渠道营销配送网络扩建项目可进一步在全国范围内建立覆盖面更广更加完善的营销网络体系。　　上述项目总投资额25,135万元，包括固定资产投资和配套铺底流动资金，其中票据印务扩建项目所需的热敏纸、无碳打印纸等由特种涂布纸生产扩建项目提供。　　5、盈利预测　　我们盈利预测的重要参考因素是公司现有生产量、生产成本、销售量、以及销售价格的基础上，考虑行业整体供求形势的变化，加上近期即将投产或可以确定的投资项目所产生的收益。　　6、价值判断　　深沪两市以印刷为主要业务的上市公司较少，我们选择几家特种纸或与印刷有关的公司进行对比，以观察该类公司在市场的定位。　　6.1、相对估值判断　　我们选取上述6家具有较强代表性公司，不仅主业相近，且5家为中小板上市公司。冠豪高新是6家公司中与安妮公司业务最相近的公司，但由于其07年业绩较差，一定程度上脱离了正常的估值区域，因此我们认为将冠豪高新剔出后的估值水平更具有代表性。安妮股份按本次发行后股本计算，07年、08年、09年全面摊薄后每股收益分别为0.45元、0.53元和0.64元，参照代表性公司的估值水平，其三年对应市场股价应为13.45元、12.03元、12.93元。我们结合印刷行业与公司成长性，认为安妮公司的合理估值水平按08年业绩计算应在20-25倍之间，即价格水平应在10.6-13.25元之间。　　7.2、上市首日定价判断　　就目前市场价值趣向来看，新股上市首日均有较大幅度的上涨，其程度甚至远远高于其合理的价值水平。新股首日涨幅虽然与行业及公司质地有关，但也与近期市场行情有关。我们选择近期上市的公司首日表现作一参考。　　通过表13的统计可以看出，近期上市的几家公司发行市盈率几乎都达到发行的上限，首日收盘价涨幅平均高达198.5%。但从劲嘉股份等同类上市时首日表现都低于当时市场的其它股票的涨幅来看，我们判断首日开盘价涨幅在60-100%之间，即17.45-21.82元之间。即使如此，我们也认为新股的首日涨幅过大，已大大超过公司正常的估值水平，具有很大的风险。