康鹏化学IPO：四维资本合伙人详解投资路径

21世纪经济报道记者 周惟菁　　康鹏化学争议中上市 四维资本合伙人姚伟民详解投资路径　　2009年4月2日，畅游网打响成为金融危机后中国企业海外首单IPO。　　金融危机发生后，中国企业海外上市戛然而止。然而，4月份以来，许多企业重新开始了海外上市的征程。　　6月23日，康鹏化学和多元环球水务成为这一轮中国企业海外上市高潮序曲中的两个。　　作为中国最大的含氟特种化学新产品生产商，康鹏化学年实现销售额1.383亿美元，净利润4590万美元，净利润率达到33%。2004年至今，除了个别年份，增长率都在60%以上。　　水处理设备供应商多元环球水务在2008年收入为8600万美元，净利润1900万美元，净利润22.57%。　　上市次日，多元环球水务开盘价为22.65美元，当日收于21.87美元，较16美元的发行价暴涨36.69%。而康鹏化学表现不佳，公司股价一度冲高至10.5美元，最终收报于9美元，与发行价持平。　　有分析认为康鹏化学“表现温和”，是因为“这可能与公司将面临更加激烈的竞争有关”。　　不过此前，晨星公司(Morningstar)分析，其部分产品终端市场疲软，以及康鹏与其创始人之间的关联方交易，并批评这桩交易是投资者应当躲避的“有毒”交易。　　精细化学隐形冠军　　上海康鹏化学的创始人为留美归国人士杨建华，公司成立于1996年。　　康鹏化学是一个集自主研发、生产、营销于一体的制造企业，从事电子材料、小分子化学药物以及农药产品的外包配套研发及生产服务。　　化学品市场中，分为通用化学品市场以及精细化学品。康鹏属于精细化学品领域，其特色在于绝大多数产品都是含氟的产品，含氟产品具备稳定性强的特质。　　市场研究机构Frost &Sullivan化工、材料及食品研究经理朱悦向记者表示，2008年这个市场估算起来有5.5亿美元规模，涉及企业有上百家。　　除了康鹏化学，在大连、江浙一带还有一些实力较强的企业。这些企业也集中于电子、医药和农药三大领域应用。　　不过，从市场份额上，“第二名跟康鹏化学有很大差距。”朱悦告诉记者。　　这个行业的高技术含量、高附加值的特性，决定了其利润偏高，如2008年康鹏化学的净利润率为33%。　　但进入门槛也相应较高，需要在技术、质量控制，产品稳定性有所要求。康鹏化学以出口为主，其产品的终端客户是礼来、龙沙、默克以及日本中央硝子公司等世界顶级公司。　　普通消费者能看到的大型液晶屏、抗菌素、抗抑郁药等产品其实都是含氟特种化学品的不同应用。　　2005年，四维资本合伙人姚伟民通过别人介绍接触康鹏化学。最终四维资本决定投资也是看中其研发实力和客户结构。　　在姚伟民的印象中，这家公司一贯“低调”。　　不过，在技术方面其表现缺颇为“高调”。　　“多年来，他们保持一贯的态度。如果国外客户能在中国找到其他的供应商，那可以不用找康鹏化学，其他公司做不了你来找我。”姚伟民说。　　谁是四维资本？　　根据招股说明书显示，四维资本(SEAVI Advent Asia Investments)持有总计400万美元的可转换票据(convertible notes)， 转换价格为普通股IPO价格的六折。　　据记者了解，四维资本是最早在亚太地区活跃的风险投资机构之一。从1984年开始，在亚洲投资5亿美金，超过100个亚洲公司，投资阶段覆盖早期到成熟期，也包括buyout和控股式收购。　　四维资本是Advent在亚洲的一支。Advent是世界上最大的私募股权机构之一，总部在美国波士顿，旗下管理100亿美元的基金。从1984年创立至今，已经在欧洲、北美、拉丁美洲、亚洲投资超过500家公司，其中上市140多家。　　2002年之前，四维资本一直是Advent在亚洲的分支之一，2002年之后成立的亚洲基金，其LP有所改变，Advent在其中的股份已经很少。亚洲合伙人在项目上拥有最终决策权力。四维在国内寻找的是国内各个行业龙头企业，专注成长期投资。　　投资康鹏化学的是其亚洲第四期基金，该期基金投资项目10个，以精细化工为主。　　姚维民告诉记者，四维资本2004年开始在上海投资。　　康鹏化学是其2005年接触的公司，2006年第一季度末才完成投资，但根据姚维民确认的数字，总投资在600多万美元。　　去年，该基金完成第五期，募集金额为1.78亿美元。不过，其LP并非为亚洲LP，仍然是全球性的LP。此次基金募集得到了不同机构投资者和来自于新加坡、香港、德国、荷兰、瑞士以及比利时的家族理财组织。　　迄今，四维五期基金在中国和新加坡已投资了3个项目。　　去年Advent四只基金——东欧、中欧、日本以及亚洲基金(除日本)在全球共募集了106亿美金。　　这个惊人的数字，来自LP对其第四期基金回报的肯定。姚维民没有透露数字，但表示“远远超乎你的想象”。据记者了解，其IRR为十分可观的两位数。　　一个基本的疑问，在各行都有投资的Advent为何没有因为在一些行业的损失影响整体回报率？原因一部分在于，Advent在全球以buyout为主，收益较大。　　在中国，姚维民还以3300万美元投资了扬子江船厂，该公司已在新加坡上市。第五期基金中，中国可查的投资案还包括中友互动。　　招股说明书透露，投资者还包括Omaha Capital Principals Limited, Chief Victory Limited and Indus Managed Account,统称Omaha投资人，也持有总计1000万美元的可转换票据，价格同为IPO价格六折。　　据查，Omaha Capital(奥迈资本)曾投资穗彩科技、永新同方、百度等。而Indus Managed Account,在二级市场上极为活跃。　　精细化工穷途末路？　　在康鹏化学IPO之前，晨星对其招股说明书上提到的关联交易的细枝蔓节提出批评，比如在关联公司康鹏农化中，有多名康鹏化学董事会成员，每年与康鹏化学发生上百万美元交易。　　晨星甚至用“投资者应当躲避的有毒交易”来形容。　　除此之外，晨星还认为鉴于终端市场疲软，会影响其整体利润下滑。其2006年到2008年的净利润率分别为41%、40%、33%，确有下降之势。特别是在电子产品应用上，影响较大。　　朱悦认为，近期来看，电子产品市场的增长确实有放缓，但同时，医药和农药的前景比较好，康鹏化学在未来会放更多精力在这些利润率更高的业务上。　　但她认为，也要具体分析电子产品的终端价格下降对康鹏化学的影响。康鹏化学的产品主要用于大液晶屏，在地铁、体育场、机场使用，总体售价高，也不会像普通的3C产品那样需求会骤然明显下降。　　姚伟民认为，液晶屏行业更新换代比较快，国内企业生产第五、六代的产品，国外可能已经进入第八、九代。因为康鹏化学与顶级厂商的合作，在了解客户的新产品技术上有优势。所以，在新产品上，康鹏化学仍有竞争力。　　从整体上，姚伟民把康鹏化学看做一个研发平台。虽然康鹏化学的产品都与氟相关，但氟产品的应用面在不断扩展，对康鹏来说下游应用空间是不断增大。　　投资康鹏化学的四维亚洲四期基金，主要投资领域就是精细化学。四维投资对这个行业的真实态度尤为值得投资者参考。　　2008年底，四维资本合伙人陈刘裔在一次采访中表示，“这个行当已经接近饱和了，赢利点已经过了。” 转而关注清洁能源行业和TMT行业。　　他进一步解释，3-5年之前，不少精细化工行业的企业在国内刚刚起步。当时保护环境的成本，相对来说没有现在这么高，所以精细化工公司在3-5年前可以获得大量的超额利润。但是这个阶段已经过去了。　　而现在，国内有越来越多的精细化工公司，而政府也越来越重视环保。所以投资精细化工的成本会越来越高，一些小型的精细化工企业应对环保方面成本的能力越来越薄弱。　　“即使精细化工领域有一些细分行业还是值得投资，我们也是更看重企业的整体投研、国际营销能力和生产效率。”陈刘裔说。