250亿元工行转债吸引力几何？

工商银行（601398.SH）250亿元可转债的发行无疑是本周最为牵动投资者神经的重量级事件。尽管由于具有优先配售条款，短期可能对工行的股价构成支撑，但中行转债（113001.SZ）发行时市场强烈的除权效应还是使得市场人士心有余悸，优先配售权的吸引力也因此大减。　　转债定位　　中航证券固定收益分析师康海荣认为，按照当前银行间市场上信用等级为AAA级、剩余期限为6年的几只企业债到期收益率3.8%计算，工行转债的纯债价值部分约为87.99元。而按照工行A股过去1年波动率（年化）21.83%和过去2年波动率（年化）30.99%的大小，正股价格为4.12元，转股价为4.2元，运用B-S模型计算出中行转债的期权价值分别为25.36元和33.09元，对应未来2年内的理论价值位于113~121元之间。而参照中行转债目前的溢价率水平，假设上市日工行正股价格为3.8元~4.2元，得出可转债的上市价格区间为106.8元~112.3元，均值为109元。　　而广发证券分析师胡鸿则通过市场法计算出工行转债上市首日的价格区间为105～115元，采用二叉树定价法计算出价格区间为100.7～107.4元，综合认为工行转债上市首日合理价格区间在105～107元概率较大，如果上市首日或前期股价低迷以及其他影响因素，可能会落在105元以下并以中行转债的价格为底；如果上市环境不错，则不排除价格超过110元。　　优先配售权是否值得行使　　尽管从上述两位分析师的理论计算结果来看，工行转债具备一定的网上网下申购价值，但其优先配售权又是否值得资金追逐呢？答案却并不肯定。　　按照工行转债的优先配售条款，持有200股工行A股就可优先获配1手工行转债，以工行目前的股价4.1元计算，共需资金1820元，按照上述分析师计算的工行转债上市下限105元计算，只要工行正股股价除权下跌的幅度不超过0.25元，参与优先配售的投资者就将有利可图。但事实是否如此简单呢？　　一位长期从事可转债等低风险投资的专业市场人士在接受《第一财经日报》记者采访时表示，实际参与优先配售的投资活动并不像理论计算这么简单。首先，由于市场目前对工行转债上市定位的预期普遍较高，这将导致大家对正股股价除权跌幅的忍受度也相应提升，而市场博弈的结果就是除权下跌的幅度往往会高于此前的预期，从而增加了优先配售套利的成本。　　其次，由于网下机构申购部分拥有5倍的杠杆比例，其成本明显低于网上申购的投资者，但却都没有持有期限制，这会使得其在上市首日兑现申购盈利的动力大增，从而会在一定程度上压低转债的上市定位，中行转债此前上市首日的超低定位就是缘于此，在经过一段时间之后，市场才纠正了这一定位错误。　　因此，以工行目前的股价来看，仅仅有6％左右的安全边际来参与优先配售并不安全，考虑到转债的上市定位可能低至103元，甚至102元的可能，其股价除权的安全边际将下降至3.66％和2.44％，而从中行转债的除权情况来看，其除权当日的跌幅就达到5.12％，风险何在一目了然，参与工行转债的优先配售需慎重考虑。