陈玮：创业板的钱怎么花

作者：陈玮　　关键词：新财富；创业板　　创业板企业个个超额募集资金，然而钱多了也会惹祸，要引导它们合理、有效地使用超募资金，监管部门应加大对违规者的处罚力度，放宽对募集资金使用方向的规定，并进一步打通上市和融资渠道。而要从根本上解决超募问题，还在于将发行核准制逐步转为注册制和程序制，改变上市公司供给不足的状况。　　企业没有钱不行，但钱多了不见得一定是好事。随着创业板28家公司的上市，在逐渐习惯其股价上下跳跃的同时，各公司的超额募集资金现象也为人关注。一方面是大量中小企业融资难，另一方面是创业板上市企业融的钱多得不知道怎么花，创业板不仅让人眼热和向往，超募资金的管理和使用也引发越来越多的讨论。　　“不差钱”的证券市场　　创业板首批28家企业的“圈钱”能力，无疑令很多人印象深刻。其拟定融资70.7亿元，实际融资154.7亿元，超额84亿元，超出1.18倍；平均每家企业拟定融资2.5亿元，实际融资平均5.5亿元，超出3亿元。其中，上海佳豪(300008)超募倍数最高，达到1.9倍；最低的探路者(300005)也超募了0.53倍。如此高市盈率的IPO，让人不由感慨创业板真的“不差钱”。　　“不差钱”的不仅是创业板，中小板也如此(表1)。从桂林三金(002275)开始，中小板今年恢复发行以来共有35家企业IPO，其超募情况与创业板相比并不逊色：35家企业拟募集资金142亿元，实际募资257亿元，超募115亿元，平均每家超募3.2亿元、0.81倍。超募比例最高的洋河股份(002304)，超募2.27倍，高于所有创业板公司，不过，由于有5家企业超募比例低于20%，其中圣农发展(002299)实际募资还低于拟募集金额，因而中小板的超募情况没有创业板那么显眼。　　超募不仅存在于创业板和中小板市场，沪市主板的大盘股也不例外：中国建筑(601668)计划募资405亿元，实际募资501亿元，超募近百亿元；招商证券(600999)以56倍市盈率发行，实际募资111亿元，因其没有披露拟募集资金总额，难知其超募金额。　　从这些情况看，目前的A股市场就是一个超募的市场，就是一个IPO高定价的市场。超募是市场共有的特征，并非创业板特有的标签。　　钱多也会惹祸　　没钱的时候愁筹钱，钱来的时候愁用钱，不会用钱的公司，钱多了也会惹祸。三九集团在上世纪90年代中期的疯狂扩张就说明钱多了也会成坏事，闽东电力(000993)更提供了一个为钱所累的典型案例(表2)。　　2000年7月，闽东电力上市时，拟募集资金4.5亿元。由于当时新股采用市场化发行定价的新方式，公司实际发行市盈率高达88倍，募资11亿元，超募资金高于5亿元。获得巨额资金后，闽东电力开始想尽办法花钱，结果公司不仅挪用募集资金委托理财，而且大举进入钢铁、地产等非主营业务，4年下来，11亿元募集资金被折腾得所剩无几。随着证监会的调查，相关问题才
曝光于天下。　　也许很多投资者都记得，10年前，上市公司发布最多的一类公告就是更改募集资金投向。很多公司的募资金额不是根据科学的投资论证来计算，而是根据审核的需要来确定的。怎么用好募集资金，一直是中国证券市场上需要有效解决的一个问题。　　而从PE的实践看，如果企业对大量突如其来的资金不能进行有效监管、使用，往往会导致一些问题：有的企业会忽视现有的团队支持能力和管理基础，盲目扩张，从而造成扩张得越猛，基础越脆弱，最终导致失败；有的企业在获得资金后不仅招兵买马，大量扩充人员，而且大幅提升管理层待遇，结果导致管理费用大幅上升，艰苦奋斗的创业精神也逐步被削弱。这些情况不仅存在于互联网行业，在传统行业或者新模式的企业中也不少见。从这个角度看，如何从根本上解决A股普遍存在的超募问题，同时在现阶段规范超募资金的管理和使用，是一个比较迫切的问题。　　超募根源在于供给不足　　A股IPO中的超募现象，本质上与发行市盈率偏高有关，而这又与今年实施的新股发行制度改革紧密相连。改革之前，由于监管部门或通过文件规定，或通过严格的窗口指导，对新股发行的市盈率进行严格管制，IPO企业往往根据限定的最高发行市盈率做募集资金计划，因此，实际募集金额与拟募集金额相比往往只低不高，超募现象并不突出。而改革后，新股发行由市场定价，没有了最高市盈率的限制，IPO企业往往根据自身实际需求制定募资计划，这往往会与市场的旺盛需求之间形成落差，以至IPO企业的实际发行市盈率常常超出计划发行市盈率，超募现象不断出现。其实这不过意味着，改革前，由于行政管制IPO发行市盈率，造成新股一、二级市场之间有巨大的价差，收益体现在二级市场；改革后，二级市场的收益则转移到了一级市场。　　当然，这并不意味着新股发行制度改革的问题。究其根源，一级市场发行的高市盈率，原因在于二级市场的高市盈率；而A股市盈率整体偏高的原因，又在于中国上市公司尤其是优质上市公司的数量太少，导致众多的资金追逐有限的上市公司。　　中国作为目前世界上仅次于美日的第三大经济体，A股上市公司数量仅有1631家，不仅远远低于美国的2万家，也低于日本、英国的超过2000家。然而，中国上市公司的市值却高达2.8万亿美元，平均每家公司市值17.17亿美元；相比之下，美国的纽交所和
纳斯达克两个市场平均每家上市公司的市值才6.3亿美元(表3)。美国是经济最发达的国家，其主要市场上市公司的平均市值仅为中国这个世界上最大的新兴市场的上市公司平均市值的1/3左右，这不能不让人思考中国资本市场的结构。由此可见，中国上市公司数量偏少而价格偏高，供给不足仍是中国证券市场的主要矛盾之一。　　有数据显示，目前创业板排队的企业已近200家。然而，一方面是大量企业等待上市，另一方面是28家企业之后未见新股上市；一方面是众多企业融资渠道有限，另一方面是少数企业融资额超出计划一倍有余。不从根本上解决上市公司供给问题，A股市场的高市盈率就无法降低，创业板的超募发行、小盘股具有大市值的现象存在也就理所当然。　　不过，如果因为发行定价高就转而对新股发行的市盈率再作行政管制，不仅是重走过去的老路，也不符合市场化的原则和方向。解决发行定价高和超募的问题，根本措施在于发行审核理念需要进一步市场化，从现在的核准制逐步改为注册制和程序制，让符合条件的公司更快、更容易地上市，从而为市场提供更多的上市公司资源。只有这样，才能形成真正的市场定价，形成好的公司市盈率高、股价合理、流动性强、再融资能力强，差的公司市盈率低、流动性差、退市压力大的机制，并从整体上降低证券市场的价格。　　募集资金管理仍有完善空间　　超募问题的彻底解决需要时间，现阶段，更值得关注的是如何引导手握重金的创业板上市公司合理、有效率地使用超额募集资金。募集资金使用的核心在于股东利益最大化，要实现这一目标，离不开规范的操作和市场化运作，即在严格的审批程序和信息披露程序下，由公司管理团队根据市场情况确定资金的具体用途。从这个角度看，目前创业板对募集资金使用的管理仍有进一步完善的空间。　　首先，创业板应该在制度上进一步体现进出容易和便利的特点。在上市和再融资困难的情况下，公司上市时将会追求一次募到更多的资金，而如果上市和再融资便利，上市公司的圈钱心态将明显改变，会更理性地让融资需求符合企业发展的需要。　　其次，对违规运作者加大处罚力度。虽然目前交易所已经制定了资金使用程序和信息披露等规定，但从实际情况看，违规的成本不高。创业板与主板不同，实行直接退市制度，在对募集资金使用方面违规的处罚力度上，也应该与主板有所区别，从而更有效地阻遏违规行为。　　另外，交易所应放宽对上市公司募集资金使用方向的规定，尤其是对超募资金用途的规定应该更加灵活。创业板公司一般规模较小，资金需求量有限，并且处于细分市场，如果严格限定公司在6个月内制定超募资金用途，将会迫使上市公司草率地作出投资决定。根据市场化的要求，交易所可以让上市公司根据股东利益最大化的原则，灵活确定超募资金的用途，比如，如果超募资金的确无合适的投资用途，为提高资金使用效率，可以由上市公司加大股利分配的力度，以分红的形式将现金返还给股东，或者在保持公司股份流动性的前提下回购股份。　　创业板的超募现象既是一个问题，也反映了市场对创业板的热情。这一问题的本质在于合理使用资金，只有让上市公司募集的资金真正用于企业发展，提升股东利益，创业板的资源配置作用才能更好地发挥，创业板的钱也就有着更大的价值。而未来随着创业板上市公司数量的增多，尤其是市场化发行的进一步推进，相信目前令人惊叹的超募现象将会逐渐递减，IPO定价将更多反映企业内在的价值。