复苏之钟的日本鉴镜

文/日本银行总裁 白川方明　　复苏的钟声敲响了。不要太高兴了，这只不过是下次危机的开始！　　当前世界经济，面临着很长时间以来没有经历过的危机。过去25年被称为“大稳健(Great Moderation)”时代，在这一时期世界性的信用过剩逐渐积累，现在世界经济所面对的困难可以归结于这种过度的信用泛滥。对各国政府和中央银行来说，如何尽快脱离困难局面是当前最大课题。　　在这种背景下，十几年前日本所经历金融经济危机的经验和教训又开始受到世人瞩目：日本从20世纪80年代后期到本世纪初，经历了泡沫经济的发展和崩溃，经历了经济停滞，还经历了系统性金融风险——日本的20世纪90年代经常被称为“失去的十年”。　　当前，从经济活动低迷和金融系统恶化等方面来看，美国2007年夏天以来所发生的现象和上世纪90年代日本的经历有着惊人的相似。　　危机总在未测觉时来　　比较上世纪90年代开始到本世纪初日本金融危机和近年来美国金融危机，我们可以看到有以下五个相似之处。　　第一，日、美在金融危机发生前，都经历了比较长的高增长低通胀时期。上世纪80年代是日本经济的黄金时期，当时是所向无敌；过去10年的美国经济也保持持续强劲增长，世界性的“大稳健”是其象征。　　第二，日、美两国在泡沫破灭后，不仅对泡沫破灭本身，而且对由此带来的对实体经济严重影响的认识，都花了相当长的时间。日本在泡沫经济崩溃后的一段时间里，并没有充分认识到泡沫的崩溃会给经济带来严重的影响，而只是乐观地认为等到设备投资的周期性调整结束，经济就会很快恢复正常增长。但之后金融体系和实体经济之间发生的严重的负连锁效应，证明了当初的乐观论是错误的。美国也不例外，多数政策当局者都持有“只有泡沫破裂了，我们才能认识到这是泡沫”的观点。　　第三，过去的金融危机，总是从金融机构的流动性不足开始显现。日本当时先是中等规模的证券公司在银行间同业市场出现了债务无法履行现象，这成了短期货币市场流动性急剧收缩的导火索，随后更是迅速扩展到整个金融市场。这和美国的情况也很类似，以2008年9月雷曼兄弟的破产为契机，整个资本市场的流体性突然枯竭，进而切断了国际金融市场的信用体系，使正常的借贷无法进行。　　第四，在金融体系的稳定受到严重威胁的情况下，还迟迟不能够采取注入公共资本等真正有效的措施，直到金融市场的混乱达到了危机状态时才不得不推出。　　第五，两国所采取的金融政策也有类似之处。当时日本银行的对策是，提供丰富的流动性，把利率降低到零，同时还采取了扩大长期资金供给、扩大担保范围、提供面向企业的临时贷款制度等措施，另外，还采取了买入ABCP和ABS的办法。面对金融危机的挑战，美国政策当局采取的政策措施和办法与当时日本银行有很多相似之处。　　“虚幻的复苏”？　　日本20世纪90年代被称为“失去的十年”，这通俗易懂，直观地说明了日本经济经历了较长时间的停滞和痛苦。当时的日本究竟发生了什么事情？　　第一，日本经济在整个90年代持续低迷，该期间实际GDP增长率平均为1.3％，和前10年的4.0％相比大幅度降低。在泡沫经济崩溃后的经济形势最严峻的1998年，增长率跌到了-1.5％。　　第二，在上世纪90年代的低增长期中，日本经济也经历过几次短暂复苏，但每次复苏事后都被证明为只是“虚幻的黎明(false dawn)”。　　第三，当时最令人担忧的不是通货紧缩所导致的普通物价下跌问题，而是资产价格的下跌。日本大城市地价从顶峰到谷底跌去了七、八成，而零售物价下跌幅度从1997年到2004年累加起来也就3％。日本当时面临的真正挑战是资产通缩和银行体系脆弱性的乘数效应。　　第四，泡沫经济崩溃后日本经济长期低迷，也有经济结构的原因。当时的日本企业沉迷于对过去辉煌的记忆，没有积极适应经济全球化冲击进行主动调整，再加上泡沫经济产生，这种调整的必要性又被暂时掩盖。　　“失去的十年”这一称谓本身，就内含有“如果当局能采取更迅速大胆的对策，危机应该能够更早得到解决”的意思。但这种把事情简单化的认识不利于完整总结日本的教训，更会妨碍我们探索如何应对类似的问题。为了理解日本经济恢复到正常增长轨道竟然花费了10年的原因，需要从更广泛的角度重新检讨日本的经验。　　第一，当时认为采取了非常果断大胆的行动，事后看也不一定够大胆。日本政府在1999年采取了大规模的公共资本注入行动，但事后看看，注资规模相对于实体经济恶化和金融危机负连锁效应还是不够充分的，而这种负连锁效应究竟有多大却很难把握。　　第二，对于日本银行危机问题，要维持金融体系的稳定需要采取大胆而迅速的对策，但是这些对策往往在政治上又得不到支持。政策当局必须向国民仔细说明，政府和央行的危机应对措施，不是为了救助个别经营失败的银行，而是为了解决整个金融体系的危机。　　第三，宏观经济政策在应对经济急剧衰退方面能起到关键作用，但却不是万能药。泡沫经济时期积累的过剩问题得不到解决，经济强有力发展是不可能的。同样，宏观经济政策也解决不了企业因为经营模式调整不力而带来的生产率降低问题。泡沫经济时期，日本经济不平衡问题越积越重。随着泡沫经济的崩溃，实体经济的各种资源利用率急速下降，不良资产开始增加，结果形成了债务、设备、劳动力三大过剩的巨大积累。很明显，要解决这三大不平衡需要很长的时间。　　日本经济的逐渐恢复，是以金融体系恢复稳定为条件的，同样重要的条件也包括上面提到的三大不平衡问题的解决。通过逐渐消化这些过剩，日本企业开始逐渐适应经济全球化的潮流，尤其是电机、汽车、机械等行业变化非常明显。　　日本企业经过上世纪90年代结构性的经济低迷期，重塑了经营模式，开始享受包括发达国家和新兴市场国家在内的全球经济变革的恩惠。　　复苏中面临痛苦调整　　前面讲到上世纪90年代的日本经济和现在的美国经济有很多相似之处，现在我们再来看看两者之间存在的很多不同。譬如，银行是日本金融中介体系的核心，而在美国资本市场则发挥着更重要的作用；日本的不良资产主要是商业不动产贷款，而美国首先是证券化商品市场出了问题。理论上讲，证券化商品在市场上会经常被再评估，对其损失的把握应该比商业不动产贷款更容易。但是当市场流动性受损时，其合理价值的发现相反变得更加困难。此外，证券化商品分散在全世界投资者手中，进一步增加了对损失把握的难度。　　这次危机爆发，全世界的政策当局都面临两个挑战，一是促使金融机构降低杠杆率，二是避免经济活动急剧下滑。去杠杆化和经济下滑有陷入负连锁效应的风险，必须巧妙地保持二者平衡。因此，应对这次大危机，我们所采取的对策包括以下四个方面。　　第一，中央银行保证金融市场有充足的流动性。要维持金融稳定，这是不可或缺的前提条件。几乎所有的金融危机都是从流动性危机开始的，威胁金融体系的存立基础。现在各国央行都在大幅度增加本国货币的供给，同时各主要央行为了缓解美元的筹措压力，也都采取了和FRB签署临时互换协议、在本国市场增加美元供给等措施。　　第二，当信用市场面临巨大压力时，中央银行采取措施支援其市场功能。中央银行介入方法因市场不同而各不相同。譬如，FRB帮助恢复显著降低的金融市场的功能，采取了购买CP、ABCP甚至机构债券和机构MBS等促进信用缓和的对策。近年来受CP和公司债市场紧缩的影响，日本企业也开始面临融资难的问题。对此，日本银行采取了购买部分承担着个别企业信用风险的CP以及剩余期限较短的公司债的措施。由于日本的银行都持有相当规模的企业股票，股票未实现收益的一定比例是计入TierⅡ资本金的，股票价格下跌就相当于减少了金融机构资本金，从而制约了其金融中介功能。为了缓和这个矛盾，日本银行重新开始购买金融机构保有的股票；同时为了增强TierⅡ的资本金，还发表了供给劣后债计划。　　第三，当发生经济衰退和金融体系不稳定的负连锁现象时，采取积极的宏观经济政策来增加有效需求非常重要。在金融政策方面，降息是最传统手段，FRB和日本银行都已经把实际利率降到了零；从长期看既要照顾到不损害财政的基本规律，又要考虑尽可能地采取财政刺激政策。前不久召开的G20金融峰会上，各国对扩大财政支出达成共识，预计到明年财政支出增加的规模会达到5万亿美元。　　第四，稳定金融体系的政策有“整体感”（holistic)。使用“整体感”一词，是指要实现金融机构的稳定，既要促进其增加资本金，又要采取剥离不良资产等措施，而且这些措施要统筹结合起来才有效。金融体系是以贷方和借方之间的相互信赖为基础，如果基础一旦动摇，恢复起来肯定要花较长时间。全球金融系统现在依然处于信用丧失状态，为缓和这种状态，全世界政策当局都在实施对金融机构注资、债务保证、剥离不良资产等对策。而从金融机构剥离不良资产，促进其恢复和充足资本金，对恢复金融机构的健全化不可或缺，也最为困难。　　首先，如何确定资本金不足的金额非常困难。其次，实体经济和金融系统的负连锁效应导致不断有新的损失产生，进一步增加了市场对金融机构资本不足的担忧。　　以上就是公共资本注入行动往往力度不够并且迟缓的原因。解决这些困难的简单办法并不存在，政策当局需要做的就是在全力把握金融机构资产恶化状况的基础上，即使对公共资本注入的舆论阻力很大，也要努力向国民说明确保金融系统稳定的重要性，使相应的对策更容易被接受。　　不过要强调的是，政策当局的政策并不是万能的。20个月以来所采取的这些应急对策，并不能一笔勾销危机之前长期积累下来的不均衡问题。　　日本企业在债务、设备和劳动力三个过剩消化完之前，没能够实现经济的持续复苏。这次危机也一样，美国经济需要对金融机构高杠杆、家庭债务过剩甚至可能包括金融产业过剩进行调整。　　调整的过程是痛苦的，但无法回避。从日本10年的经验看，没有所谓无痛的近路。这里还要指出一点，过剩的调整过程中所伴随的痛苦，很容易让各国走向贸易和金融保护主义的道路。无论如何，保护主义是必须坚决抵制的，因为保护主义和过度管制一起会严重损害经济的效率，降低生产能力。　　适当时机收紧金融政策　　这场危机对金融政策的制定和实施是一个重大挑战，它不仅促使政策当局改变想法，也对政策形成背后的理论基础提出了挑战。作为政策实务者，从中得到的启示可以简单归纳为三点：第一，经济潜在增长能力在物价持续稳定情况下实现最大化；第二，中央银行金融政策的首要任务是以稳定物价为目标；第三，综合第一点和第二点，宏观经济稳定的责任和义务首先要归结于金融政策。　　表面良好的经济环境下不均衡逐渐积累的现象，今后有可能改头换面再次出现。像上世纪80年代的日本和20世纪初的美国那样，低利率会长期持续的预期，通过杠杆扩大造成了经济的大量过剩积累。　　在经济繁荣期，金融商品的风险有被过小测定的倾向，而金融机构则有认为这仅是潜在风险的倾向。在激烈的竞争中，金融机构很容易采取超过自身风险承受能力的经营行动。　　如果微观层面各个金融机构都采取承担高风险的经营策略，在宏观层面上累加起来就形成了过大的风险积累，由此也引起了资产价格的持续上涨。而当金融机构承担的过大风险一旦同时暴露时，就会引起市场流动性枯竭，进而带来金融体系的混乱。　　综上所述，政策制定者需具有宏观安定（Macro Prudence）的视角并提高自身洞察力。一是对金融体系整体风险分布进行监测，二是分析金融体系是怎样发挥功能、如何变化以及和实体经济是如何互相影响的。　　“如何应对泡沫经济”是一个长期争论的课题，有一种主张是中央银行在泡沫破裂后应该积极采取宽松的金融政策来应对。持这种主张的人认为，泡沫经济的识别几乎不可能，中央银行只有在泡沫破裂后采取措施来减少其对实体经济带来的影响。但我无法赞成这种观点，因为在多数情况下，泡沫破裂的过程也很难确认，而且当泡沫破裂后，之前积累的过剩需要消化，就像现在面对的现实一样，中央银行宽松政策的效果被严重削弱了。　　那么，我们该怎么做呢？首先，中央银行要从预防泡沫的生成和缓解泡沫崩溃后的影响两方面着手。中央银行需要时常警戒经济活动中不均衡的积累。经济的不均衡很难从表面看出来，如果中央银行只把判断金融政策的焦点放在稳定物价上，就有可能忽视经济活动中各个侧面所产生的危险征兆。经济不均衡的形成往往会经历较长的时间，甚至超过金融政策运营的常规考虑视野，这对中央银行来说确实是个难题。因此，如果把短期消费者物价指数当作稳定物价的施政目标的话，说不定就会违反初衷而带来泡沫的产生和积累。本世纪初的IT泡沫破裂后，由于担心通货紧缩，全世界都持续采取了金融缓和政策，由此带来的全球性信用泡沫成为了造成当前全球金融体系混乱的主要原因之一。　　经济恶化的时候，想当然的会采取宽松的金融政策。在深刻的经济危机中，经济也会出现短暂恢复的信号，就是刚才提到过的“虚幻的黎明”，对于政策当局者来说，要注意不要把这“虚幻的黎明”当作真正的复苏。　　同时也要指出，没有永不结束的经济危机。因此，中央银行要注意选择好的时机从宽松的金融政策中“解脱”，如果退出晚了，很可能我们的脚就会迈入一种更坏境地的入口。　　最后再补充说明一下，仅靠金融政策本身并不能预防泡沫的生成、崩溃和复发，在监管等领域也有许多课题需要进行研讨和改善。　　(本文根据日本银行总裁白川方明的演讲，由陈玉领、温柏林翻译整理而成。)