从三方面着手完善发行制度

竺永明 　　沪深股市深度下跌后，新股IPO被长时间搁置，凸显国内股市新股发行受二级市场波动羁绊的困境，追根溯源，与发行制度中的利益机制不当有关。　　现行新股发行制度下不合理的市场表现，主要有两点：新股发行的高定价和新股上市后在二级市场交易中的进一步高溢价。由此又派生出两个不正常的市场现象：囤积于一级市场中的巨量专业申购新股的食利资金，和“大小限”上市对二级市场造成的非正常冲击。　　造成上述不正常现象的根源恰恰是制度层面的，主要是现行的不合理的面向机构的新股询价机制和网下申购的办法。这样做的结果，使得机构同时拥有了对新股定价和大额申购的双重权利。在自利动机的驱使下，必然会产生自利的行为。下面用行为金融理论给出机构自利行为的产生机制和行为模式。　　首先面对新股一、二级市场巨大差价的诱惑，机构为了获取申购新股的机会和利益，不会再依据公司的实际价值对新股IPO进行理性定价；而会采用凯恩斯所说的“选美法则”来确定新股IPO价格，以确保自己的申购机会。路演和询价的性质发生了“异化”，新股定价的本质不再是体现公司的实际价值，而是利益博弈的结果，这是出现公募价格远高于私募价格的基本原因。　　其次是当拥有了巨量新股的机构们，为了能在二级市场中兑现自己的利益，新股首日的开盘价以至于上市初期的一段时日的价格会不高吗？这是国内二级市场新股高定价并且新股“不败”的缘由之一。　　由此我们可以清楚地看出，正是现行的发行规则导致了新股发行的高定价和二级市场的高交易价格。在此情况下，大部分国内股市的参与者被迫地进行着高度投机性的交易，而无法进行理性投资。同时另一部分不愿在被“劫持”的情况下进行非理性交易的资金，见一级市场有利可图，就成为专业“打新”资金，对二级市场的资金进行体外“抽血”。　　另外还需格外注意，有些公司在筹备上市前的一段时间内，会为了各种目的进行股本扩张和增发股份，对“大小限”“注水”扩大规模和制造“伪大小限”（包括某些发行前增发的战略投资者），制造出对二级市场资金更为严重的体外“抽血”和价格冲击的现象。　　“伪大小限”和一级市场的专业“打新”资金造成了国内二级市场资金的非正常体外“失血”，一个不能维持资金正常体内循环的市场，是无法保持长期正常运行的。由此在二级市场的股价大幅下跌时，出现新股发行被搁置的现象也就不足为奇了。　　保持二级市场的资金在体内的正常循环，维护市场的正常运转秩序，应该是改革现行发行制度的指导原则。为此，可以从如下几个方面修改现行的发行规则：　　一、私募价格是上市公司自己都认可的市场化的定价，因此把公募和私募的价格相联系应该是顺理成章的。证券市场的作用之一是为经济建设提供直接的融资渠道。二级市场资金在市场内部的不同个体之间的流转和循环，同资金流出体外是有本质区别的。至于PE、PB那套东西，不应该把它简单地往一级市场的发行价格上套用，谁见有在产权市场上也这样套用的吗？合理的低价发行是抵制恶意圈钱的“伪上市公司”和“伪大小限”的根本利器，是让资金流入真正需要募资的公司实体的手中，实现资源的良性配置的保障；也是促进限售股提前解禁，平抑市场波动的良好措施。　　二、需要把申购新股的利益尽量分散，使得单个个体获得的利益尽可能小，这样就可以排除拥有巨额新股的个体的初始“炒作热情”，改变新股上市初期二级市场的非理性炒作。久而久之，当人们的观念中不再存在新股必然获利的想法时，一级市场的发行就会像成熟市场一样，不会再成为困扰我们的问题了。　　三、为了排除现时一级市场上的专业“打新”资金的体外非正常“抽血”现象，可以在申购资格上暂时进行技术性的限制。　　衡量一项制度是否合理的标准在于：这项制度对于所有的市场参与者的利益应该是平等的，以及能够维持市场的高效率的运转。改革现行发行制度的关键在于改革制度中的利益倾向，这势必会受到现有受益团体的阻挠。证券市场管理者的洞见力和站在公平立场上维护市场高效、正常运转的公信力，是新股发行制度改革能否真正成功的关键。唯此，国内股市一级市场的发行才有可能与二级市场的波动“脱敏”，一级市场的发行才可能仅仅由宏观经济环境和上市公司的基本面来决定，投资者才可能获得一个具有投资价值的市场，市场才可能按照自身的规律运转。　　需要进一步指出，二级市场的股价波动有自己的规律性，制度的完善可以消除市场的非正常波动，但却无法消除市场固有的波动。一个好的制度是要让参与市场的每一个人都有一个公平的环境，而不是让一部分人处于相对有利的地位，对另一部分人进行风险和收益不对等的博弈。从这点来说，国内的股市制度需要进一步改革和完善。