中国投行二十年回忆之滕泰 脱胎信托先天不足

1990年到2010年，中国证券市场走过了第二十个年头。如今它正如一个青年人，朝气蓬勃、风华正茂，偶尔会犯些小错误，从中吸取教训，然后更加健康和壮大。　　他还是一个非正常成长的年轻人，从一出生就被赋予了太多的希望和呵护，被寄予了太厚重的责任。在他们的成长过程中，有一些长辈，目睹了他们的出生和成长、时时给予鞭策和激励、处处送出关怀和温情。　　在二十年之际，他们对这个青年人有什么话要说？哪一些成长的故事令他们记忆深刻？他们如何憧憬和规划他的未来？　　 滕泰：民生证券副总裁，首席经济学家，中国证券业协会分析师委员会副主任委员。　　西方的投资银行在其短短几百年的历史中，曾经帮助政府筹款购买领土，协助政府筹款安排战后重建，催生并培育了无数全球行业巨头，而且在推广自由化、瓦解敌对势力中发挥重要作用，甚至可以在全球范围内攻击任何一个开放的经济体。而中国证券行业，虽然背靠全球GDP第二大经济体，其2009年全行业的利润还比不上美国的高盛公司。在20年历程中，中国投资银行究竟走过了怎样曲折的道路，什么时候能够拥有像西方投行那样的影响力？　　脱胎银行信托 出生先天不足　　我国80年代早期的证券经营机构主要由商业银行和信托投资公司兼营， 直到1987年，深圳市12家金融机构共同组建了特区证券公司，1988年至1992年，上海金融机构则先后成立了万国、申银、海通三家证券公司。1992年到1995年，工行、建行和农行分别主发起设立了华夏、国泰和南方三家全国性证券公司。到1995年底，由各地银行、信托投资公司设立的证券营业部迅速遍及全国。　　此时中国资本市场的法制不健全，证券公司集证券经纪商、证券自营商、资金托管和资金清算等角色于一身，普遍挪用客户保证金开展变相自营证券投资业务，并且允许部分大客户在没有全额保证金的情况下买进股票(透支、变相信用交易)，经营极不规范。当时的证券发行业务实行按照行政区域(省、市、部委)分配“额度”的办法进行管理，因此证券公司投资银行业务竞争力集中体现在与各地方政府或部委的关系上。大部分证券公司的人才素质并不高，名牌高等院校的毕业生一般很少选择到证券公司任职，证券业的社会形象仍然较差。　　战国时代群雄争霸　　1995年到2002年，中国资本市场迅速壮大，随着银行、信托、证券分业管理政策的出台，以及证券行业的兼并重组，又新诞生了一批大型证券公司。1996年申银和万国合并成立申银万国证券公司，注册资本达到13.2亿元，成为当时最大的证券公司。1998年，国泰证券和君安证券合并，并在17亿元注册资本的基础上增资扩股到37亿元。2000年8月，华融、长城、东方、信达和人保等五大公司所属的证券业务部门合并成为中国银河证券公司，注册资本达到45亿。中外合资的中国国际金融有限公司也成立于这一阶段。　　1999年开始，中国证监会放松了证券公司增资扩股的审批条件，中国证券公司开始了一轮增资扩股高潮，到2002年年底，全国证券公司有70多家进行了增资扩股，证券公司总数达到124家，全行业的注册资本规模近1100亿元。　　在佣金管制的大环境下，经纪业务利润丰厚，占中国证券行业总收入的60%以上。证券公司自营业务仍然以做庄、操纵股票价格为主要手段。在1998年到2000年甚至普遍出现了证券投资基金同证券公司、私募基金联手操纵股价的现象。由于大部分受托投资采取了证监会所禁止的承诺收益、或保底分成的做法，全行业总的受托资产规模(本质上是固定收益吸收存款的变相自营投资)超过行业注册资本的十倍以上，孕育着巨大的风险。　　倒闭潮涌涅槃不期而至　　2002年股票交易额下降到2000年的一半。中国2002年5月实施佣金自由化，使整个行业进一步遭受沉重打击。之后，连续四年的大熊市，导致交易量大幅萎缩，从而使很多证券经纪商的营业网点经营亏损。　　2002年，中国券商在股票承销收入大约为20亿元。其中前十名证券承销商占有60%以上的市场份额，几十家中小型综合类证券公司所得的证券发行收入每家平均不到1000万元。在2004年以后的熊市中，为了不在濒临崩溃的中国证券市场雪上加霜，中国证监会一度暂停了新股发行，从而使证券公司的发行业务只能靠少量的国债发行维持生存。　　2000年中国证券公司每1元注册资本对应的收入为0.96元；2001年每1元注册资本对应的收入为0.45元；2002年1元注册资本对应的收入为0.22元，对应的净利润为-0.23元。　　在经纪业务、投资银行业务收入全面萎缩的背景下，最后打垮中国证券行业的还是自营和违规资产管理业务。机构投资者的超常规发展、政府监管的加强、大熊市的洗礼终于使做庄现象从登峰造极最终走向没落。到2005年，中国资本市场上绝大部分“庄股”都因为资金链条断裂而崩盘，而这些“庄股”背后的证券公司则一个个地陷入亏损和倒闭。　　上市潮换装新引擎　　2005年在几乎全行业倒闭亏损的背景下，中央汇金公司、各级政府和其他行业纷纷出手救助频临倒闭的证券公司，中国证监会也开始对全行业进行治理整顿。重新洗盘之后的中国证券业，各项业务进入规范与合规运作的新阶段。　　2007年，中国证监会对证券公司实施 “分类监管”，标志着券商“合规经营”时代的到来。[page]　　伴随着资本市场规模扩大，2009年A股每天的股票平均交易额超过2000亿元，经纪业务“蛋糕”的扩大，重新成为证券公司发展的主要收入来源。 “股权分置”改革破除了阻碍证券市场发展的制度障碍，从而推动了投资银行业务的多元化发展。证券公司的投资银行业务从单一的发行承销向兼并收购财务顾问、直投等业务发展。同时期，券商规范的收费性资产管理业务开始起步并逐步壮大，目前集合理财产品资产规模已经超过1000亿元，虽然从还无法与公募基金、银行系理财产品相比，但其发展速度很快，正在逐步成为券商重要的收入来源。为控制风险，证券公司的自营业务规模普遍偏小，业务范围也多集中于固定收益投资等低风险领域。2010年，融资融券业务和股指期货业务的推出为证券公司开展创新业务提供了崭新的工具和平台。创新业务的开展为证券公司带来新的收入来源，正在逐步改善证券公司的收入结构。　　随着行业的规范、各项业务的成熟，中国证券公司的发展正在走上快车道，资本实力显著增强。截止2010年11月底，A股市场上已经有13家券商公开发行股票上市，资本实力的增强夯实了行业下一步发展的基础。　　形成“航母”战斗群 向综合经营进军　　由于全球金融混业经营格局已经形成，中国的银行、保险、信托分业纷纷携资本优势，向证券业务进军，从而给单纯经营证券业务的中国证券商们带来很大压力。在这种情况下，中国证券经纪商也在寻求金融综合经营和放大资本的金融控股公司道路。　　某些控股其他证券公司和基金管理公司的大型证券商已经成为事实上的金融控股公司，比如中信证券、控股中信金通、中信万通，参股中信建投证券，控股华夏基金管理公司、中信产业基金管理公司、金石投资公司；海通证券也通过控股富通产业基金管理公司、海通金元投资公司、海通期货、海富通基金管理公司、海通香港金融控股公司、香港大福证券等形成综合经营的金融控股公司。　　很多证券公司正在将自身业务进行拆分，企图成立投资银行子公司、经纪业务子公司、资产管理子公司等。一旦形成证券控股公司格局，不仅可以取得资本放大效应，还可以在具体业务中相互呼应，提升整体价值创造能力。　　先开放后国际化　　随着国内证券市场逐步向外资开放，部分外资投行开始逐步进入国内市场。不过由于政策限制、市场环境限制等因素，纯粹的外资投行无论从业务领域还是市场占比，都无法同本土券商相抗衡。国内券商在与这些外资投行的竞争中迅速成长，部分本土券商也在逐步走向海外，通过在香港设立分公司的方式逐步积累海外运作经验。　　早在1993年，国泰证券就在香港设立分公司。截止目前，已经有中金公司、招商证券、光大控股、中信证券、申银万国、海通证券、广发证券、华泰证券、安信证券、国都证券、国元证券、国泰君安等12家内地券商设立香港分公司。2009年，海通收购香港大富证券，在亚洲投资银行领域产生重大影响。得益于母公司强大势力的支持，中资商业银行在香港的子公司在证券发行业务和经纪业务方面发展更为迅速。比如2009年刚刚开始证券发行新业务的工银国际很快就在香港承销了承达国际、现代传播、卡姆丹客太阳能、宝龙地产等项目。　　后垄断时代何去何从　　以经纪业务的佣金自由化和网点设立自由化为代表，中国证券行业正在一步步告别垄断和管制带来的超额利润，走向市场化背景下的价值创造之路。而在这个过程中，能否积极转型、打造各项业务的价值创造能力，将成为未来能否发展壮大、能否生存的关键。　　到目前为止，我国券商的经纪业务主要是交易通道服务。竞争的手段虽然包含部分理财咨询产品，但更主要的还是网点开户、交易便利和佣金价格。当交易通道稀缺时，证券经纪商所得到的是垄断利润；当交易通道供给过剩时，证券经纪商就可能亏损。2009年以后的佣金价格战中，大部分证券营业部都把证券交易佣金降低到交易额的千分之一以下，部分恶性竞争的券商向大客户收取的佣金甚至只有交易金额的到万分之三、万分之二。如果按照2011年底5000家营业部、平均佣金万分之五预测，大部分地区都将出现市场饱和、竞争过度的现象，至少1/3的证券营业部会面临亏损。那么中国的证券经纪商将如何应对未来的挑战？　　长期以来，证券发行的项目争夺中主要依靠人际关系，而不是依靠产品设计、定价能力和销售能力，公关抢单、做材料、拿批文、超额认购发行，成为所有证券承销商统一的套路。但是保荐责任的强化、发行定价向买方的转变，证券融资业务的竞争格局正在发生深刻的变革。随着可上市资源越来越少，未来的证券融资业务核心竞争力将发生怎样的变化？　　就买方业务而言，90年代末以来，欧美投资银行的买方业务收入已经占到总收入的半壁江山，而2010年的中国证券商的买方业务还刚刚起步，并受到重重管制——很多证券公司坐拥数十亿，数百亿的现金没有投资渠道，不但造成严重的资源浪费，而且严重制约证券公司的盈利能力。随着中资证券公司的运作逐渐规范，研究和投资方面的核心竞争力迅速形成，大力发展买方业务是否是正确的战略选择，而没有相关政策管制的放开，这种战略选择是否能够顺利实施？　　此外，中国投资银行的资产证券化融资业务尚未起步，私募融资业务、项目融资业务才刚刚获得一定的发展。与发达资本市场的并购相比，我国证券公司的并购业务收入还微不足道……　　浓缩的二十年，三代证券人，弹指一挥间！中国证券业像一个燃烧的火鸟，已经历了几次涅磐。尽管在这短短的20年中她的发展可谓曲折、可谓高速，然而面对全球第二的经济总量，70多万亿的储蓄总额，全球最大的中产阶级自主投资群体，全球最大的IPO和并购市场，全球最大的外汇储备……中国的投资银行将用什么来满足这些投资、融资、理财、甚至国家财富管理的需求？　　回眸百年西方经济繁荣的历史，无处不闪现着投资银行的身影。现如今，我们已经很难分辨，究竟是西方经济的繁荣造就了投资银行，还是投资银行推动了经济的繁荣。　　中国经济的广阔前景奠定了中国证券业发展的沃土，而投资银行成为中国经济崛起的重要推手，不仅是经济发展、国民财富管理的需要，也是培育国家金融优势、掌握全球定价权的迫切需要！只要政府充分信任、严格监管，整个行业不断创新，在未来全球金融机构巨头中，一定有投行傲人的身姿！