货币紧缩：悬在债市上的一把剑

7月份已结束，债券市场未能展开一波令人扬眉吐气的反弹行情，整体表现令人昏昏欲睡。市场难得的两个亮点是：第一，大量的避险资金追逐1年期以下的债券品种;第二，以7、10年期为代表的中长期品种收益率出现10个基点左右的下调。　　如果静态地从CPI数据、上半年经济数据及资金面来解读7月份债市表现的话，有诸多待解的谜团。　　CPI涨幅开始呈现回落趋势，本月国际粮价、油价均大幅下调，使得PPI的滞后影响一定程度得到弱化。资源价格改革也在政府的紧凑安排之中。据此推断下半年CPI涨幅继续回落的结论也是水到渠成，但债市对此却置若罔闻。　　上半年经济数据显示，投资增长疲态显现，出口已大幅下滑，消费后劲不容乐观，经济下行的风险日增。在经济下行趋势确认前，债券收益率本应焕发出吸引力，但实际行情似乎背道而驰。　　资金面上，7月份结束6月份以来连续五周的货币净投放局面，中间连续两周的货币净回笼未能改变市场资金宽裕的状况，除最后几个交易日，7天回购利率一直在3.0%附近徘徊，而1月回购利率在3.2%附近，但债市对此也是视而不见。　　带着种种疑问，只能跳出债市，更进一步地来思考经济发展模式，或许从中可以找到一些答案。　　从货币层面来看，我国近几年M2增速平均维持在20%附近。往前追溯，1994年高达34.5%的M2增速，当时对应的通胀率高达25.5%。对照20世纪70年代的美国，当时通胀水平和当时的美国经济有几分相似，不能排除滞胀在中国发生的可能性。　　从这个意义上说，我们不可轻言货币紧缩基调发生了改变，这是始终悬在债市上的一把剑，也许这就是债券市场迷思的根源之所在。因此，对于后期债市操作，继续防范利率风险，适当降低债券投资组合久期;注重流动性管理，对于交易型资金继续对包括央票、短期国债及回购等在内的高流动性资产保持关注。