漫谈投资机构对企业的估值（四）：调整后现值法

编者按：本系列文章共5篇，尝试探讨一个困难且主观的命题——“投资机构如何对企业进行估值”，用案例分析的方式，分期讨论了私募股权投资中常使用的5种估值方法：风险收益法，比较法，净现值法，调整后现值法和期权估值法。主要供高成长企业在进行融资谈判时与投资机构进行换位思考。作者Dr.2（@医库软件CEO，QQ号1340603421），医学硕士，现任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool医库软件公司CEO。Dr.2根据他在某500强企业10多年来评估及实施投资/收购项目的经验，并结合对新经济模式的学习和分析，撰写了这5篇文章。本篇文章中，Dr.2介绍了第四种估值方法——调整后现值法。【可点击官网首页左侧“漫谈企业估值”的feature tag，查看系列更新】四，调整后现值法在上一个“十三幺”估值案中，A 同学决定用一个新的方法—调整后现值法，来试图解决净现值法里天生的缺陷。净现值法中，资本结构和所得税率被假设为不变的，并融入到加权平均资本成本的计算里。但当一个公司的资本结构发生了变化，或者所得税率发生调整的时候，又或者一个公司出现了净营业亏损，这些亏损可以用来抵消应纳税收入时， 我们用调整后现值法就比较合适。从技术上来看， 调整后的现值法和净现值法很类似，然而，在调整后现值法，现金流是用未杠杆资本成本来做贴现率的，从而取代了加权平均资本成本（WACC）。 在公司的资本结构稳定、税率不变的情况下， 两种方法得出的结果应该是一致的。来看看用调整后现值法怎么估值：假设：1）“十三幺”有 1 千万元的净营业亏损根据会计准则可以结转到下个年度去抵消未来的收入。 另外，“十三幺”在未来几年还会继续亏损，这些亏损都可以继续结转到下个年度。2）在第一年年初， 公司有 300 万元银行贷款（年息 8%）贷款从第一年年底开始分三年偿清（每次 100 万元）。3）企业所得税为 25%。4）市场上五家类似高科技设备企业的平均无杠杆β是 1.2。5）10 年国库券收益率为 6%。6）资本支出和折旧一致。7）市场风险溢价根据公司设立的地点，目标市场的特征等风险定为 7.5%。8）净营运资金的需求假设为销售额的 10%。9）净现金流预计在第九年后永续每年增长 3%。那么 A 同学首先要计算资本成本来作为贴现率：资本成本 =rf+β_（rm-rf） =6%+1.2_7.5%=15%然后，A 同学计算现金流和终值， 这和净现值法的算法一样，终值是 2.55 亿元人民币。 A 同学下一步就是要计算出利息税盾，这个计算很简单， 就是每期的利息费用 * 所得税率。 利息则用还款计划计算。 利息税盾的现值为 10.6 万元， 这是每年的利息税盾按照银行利率折现算出的。A 同学还计算了净经营亏损的税盾。 净经营亏损税盾的现值为 850 万元，是按照银行利率贴现算出的。敏感性分析则告诉我们“十三幺”的估值范围在 0.64 亿元和 1.04 亿元之间 (见下表)。将敏感性分析得到的九个估值做了一个加权平均，得出“十三幺”的价值大约为 0.80 亿元人民币。同净现值法一样，对涉及那些初创公司的估值，调整后现值法有同样的瓶颈，所估的公司价值对永续增长率和贴现率特别的敏感。不过经过两种不同方法的比较，A 同学和 B 同学大致认为 0.7-0.8 亿估值合理，花了 2 个月寻找对手盘公司，最终成功以 0.78 亿的协议价格将“十三幺”的资产和负债一并出售给了“二百八”公司，完成了主营业务聚焦，并获得了宝贵的现金，为未来持续做强做大夯实了根基。未完待续……下篇中，作者将介绍第五种企业估值方法——“期权估值法”。