欧洲中央银行行长：非常规货币政策性质的反思

我们不一定非要等退出非常规措施后才考虑加息，我们既可以任选一种措施，也可以双管齐下　　■欧洲中央银行行长 让－克洛德·特里谢　　常规和非常规措施的角色　　对非常规货币政策措施的广泛采用是本次全球金融危机的一个显著特征。　　中央银行采用的非常规措施并不是千篇一律的：各经济体中央银行采用了不相同的、适合自身经济和结构特性的措施，如加强信贷支持力度、放宽信贷、定量宽松政策、对外汇和证券市场进行干预以及提供外币流动性等就是其中几种曾采取过的措施。这些工具曾被用于支持金融部门发挥职能，以保护实体经济不受金融危机的影响，并最终在中期维持物价的稳定。　　对非常规措施存在两种截然不同的
意见。　　有人将这些措施视为常规政策的变通用法。一旦名义利率不能进一步降低，中央银行就使用其他工具来确定货币政策立场，即出于追求价格稳定的目的而以一种理想的方式促进经济、货币和金融的发展。　　我们不妨形象地将其比喻为在走投无路之际换为四轮驱动。中央银行扩大其资产负债表，注入流动性，从而影响产出和收益结构，继而刺激总需求。这种方法与弗里德曼、托宾或帕廷金的理论分析一致，其在逻辑本质上是先后有序的：首先是常规措施，然后是非常规措施。如果这个顺序逻辑也适用于退出政策，它实际上意味着首先解除非常规措施，随后才提高利率。　　欧洲央行对非常规措施却有不同的看法。我们将主要利率设置在我们认为适当的水平上以维持物价稳定，定期对我们的经济和货币状况作综合评价。换句话说，我们在这方面一直遵循常规做法。　　但是在有些情况下，以这种方式建立的货币政策立场在传导到欧元区经济体时会遇到障碍。在金融危机期间，市场功能受到损害。我们相应地克服那些令货币政策传导失灵的严重故障，采取措施以使我们的货币政策立场能够重新更有效地传递到更广泛的欧元区经济体。　　回到前面关于道路的比喻，我是说，我们设法消除摆在我们面前的巨大障碍，使我们的政策立场以理想的方式传导到经济发展上。这种方法的逻辑是并行不悖和相互支持的：如果常规措施的传导严重受阻，非常规措施可以给予支持。这种逻辑对于理解退出大有帮助：我们认为，我们可以在很大程度上独立地去确定是采用常规还是非常规措施。我们不一定非要等退出非常规措施后才考虑加息，我们既可以任选一种措施，也可以双管齐下。是否采取常规措施取决于对价格稳定前景的看法，是否采取非常规措施则依照货币政策通过金融体系和金融市场传导的有效程度而定。　　按照这个指导原则，我想进一步详细阐述在金融危机下货币政策研讨中的三个关键要素：坚定不移地追求价格的稳定，实现这一目标过程中常规措施的作用，过去几年推出的非常规措施所发挥的效果。　　价格稳定　　理事会已将欧洲中央银行的首要目标界定为“在中期内维持低于2%但接近2%的通货膨胀率”。　　我们对目标界定的量化最初为人诟病，但随着时间的推移，这个界定已被完全接受。一些批评者的疑虑是毫无依据的。我们的界定并没有限制增长：在货币联盟的第一个10年，欧元区人均国内生产总值增长每年约为1%，相当于美国的水平。这也没有妨碍创造就业机会：1999年至2010年第二季度欧元区新增就业人口为1420万人，比美国同期创造的就业情况要好。　　在通胀目标界定问题基本解决后，我还想特别强调两点。　　首先，对价格稳定目标界定的精确量化，对于锚定长期通胀预期至关重要。其好处是，即使在这些最动荡的时代，我们也不受上行和下行风险的侵害。锚定私人通胀预期催生出一个自我调整机制以应对价格的临时扰动，从而减轻货币政策的负担。总之，对目标的量化界定，有助于防止产生通货紧缩的风险——即使在金融危机最黑暗的时刻。　　其次，对目标量化界定有利于公众对央行的信赖。欧洲央行在历史上有清晰的记录，自1999年1月以来，欧元区的年平均通胀率是1.97%。这是一个令人瞩目的成就，也是欧元区国家50多年来最重要的成果。　　常规措施　　面对金融危机怎么能达到这些结果呢？欧洲央行主要短期利率的调整——换句话说，常规措施——仍是欧元区货币政策的主要工具。这些利率一直被定在理事会认为能在中期维护价格稳定的适当水平上。　　在危机期间实施常规措施的过程中，有两个问题值得特别的关注。　　第一，我们观察到主要政策利率和短期货币市场利率的密切关系在危机中有更为复杂的形式。必须认识到，鉴于金融市场的细分，同时考虑到只有一小部分银行能够获得无抵押隔夜欧元存款利率，危机中超越极短期货币市场利率——更广泛意义的市场利率——可以表明货币政策的立场。因此，在这些特殊情况下，尤其是当短期货币市场的利差水平异常高时，隔夜货币市场利率的新定位被认为是一种可以接受的、有助于抵消货币市场失灵的手段。　　第二，我想着重讲一下备受关注的关于欧洲央行主要利率未来方向“前进指南”或“预先承诺”之类的问题。我重审，央行理事会从来不对未来的利率决策预先承诺，在金融危机期间也没有这样做。我们主要的理由是，在不动摇市场预期的情况下，央行需要保留对不可预见的紧急情况的应对能力。　　非常规措施　　然而，在金融危机这种艰难的背景下，仅有常规货币政策被证明是不够的。各种非常规措施是对常规措施的有益补充，旨在支持利率决策的有效性及其传导。　　正如我在开始时提到的，欧洲央行采取非常规措施，不是因为我们认为已经没有余地进一步以常规措施放宽货币政策了。相反，当2009年5月基准利率降低到1%时，我曾说过：“我们今天并不能决定我们的政策利率新水平是永远不能逾越的最低水平，无论未来出现什么情况。”我们当时就断定——像我们现在一样——我们的主要利率水平是适当的，可以在中期维持物价的稳定。　　我们的观点是，非常规措施必须要确保货币政策立场有效地传递到更广泛的经济，尽管有些金融市场存在功能失灵的状况。有两点特别值得注意。第一点，从2008年9月到2009年底雷曼兄弟破产，欧元银行同业货币市场的功能多少受到了一些损害。由于批发货币市场在货币政策传导上所起的关键作用，危险立即就显现出来了。对经济生产部门(家庭和企业)的信贷投放面临风险，因为无论是在欧元还是外币上，银行都面临流动性和资金方面巨大的不确定性。　　由于银行对企业贷款占大多数，在欧元区对银行信贷紧张局势影响的担忧尤为严重。在欧元区有70%企业的外部融资通过银行系统而来，而在美国只有30%。　　为了遏制这些风险，需要采取及时和果断的措施，如全面的分配、在流动性条款中延长贷款期限、扩大抵押品范围、外币流动性拨备(provision of liquidity in foreign currencies)和全担保债券购买计划以支持欧洲这一系统重要性的市场。所有这些措施旨在支持银行融资及维持银行信贷发放到私营领域。　　第二点与今年早些时候在欧洲主权债务市场出现的紧张局势有关。同样，由于国债市场在金融体系中发挥着核心作用，这些局部市场功能失灵威胁到货币政策的有效传导。　　我们必须继续牢记欧元区包括16个主权国家。它不是在一个统一的政府债券市场里的一个完全成熟的政治联盟或财政联盟。债券市场计划(Securities Markets Programme，SMP)的推出是因为这些国家的主权债务市场已开始出现问题，而这个计划可以帮助一些国家货币政策传导渠道恢复正常功能。　　根据这些不同情况，对于欧洲央行非常规措施我们还可以得出哪些更普遍的结论呢？我认为关于非常规措施有五个原则值得我们注意。　　第一，设计和实施这些措施主要还是为了实现欧洲央行的基本目标——维护稳定的价格机制。　　第二，非常规措施的目的，并不是“微调”传导机制，而是消除主要障碍。要采取这样的措施，存在一个“门槛效应”：这个措施必须解决一个重大问题，而这个问题确实需要采取特殊的行动。　　第三，为采取非常规措施而采用的工具必须在中央银行可使用的正常范围内。虽然比较特殊(至少根据危机前欧洲央行的经验)，诸如固定利率充分分配招标，发放一年期贷款以及直接购买或在市场上购买国债，这些都是传统的央行利器。　　第四，非常规措施在本质上来说是暂时的，且必须是同市场机制失灵的程度保持严格的一致。央行必须保持警惕，防止在危机时期的必要手段进化成常规状况下的附属物。　　第五，非常规措施必须完全伴随着目标是重新启动私有市场的环境，特别是私营部门、监管机构和财政当局必须面对解决诸如处于困境的银行或财务匮乏等重大问题的正确动因。　　未来，这些基本原则将在欧元区通过常规和非常规的方式实施货币政策中继续发挥指导作用。■　　(本文节选自作者2010年11月18日在欧洲中央银行会议上的演讲，许小萍译)