场外交易市场：体制机制与风险防范

文／／深圳市创业投资同业公会常务副会长兼秘书长／王守仁　　场外交易市场正成为热点之一。要使场外交易市场成功开设和稳健运行，有必要在认真借鉴国外场外市场（柜台交易市场）经验和教训的基础上，从我国实际出发，在科学构建多层次资本市场体系中，准确解决好场外交易市场的功能定位、体制机制及风险防范等重点问题，同时要总结中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点的经验，有计划地分步积极推进。　　一 体制机制　　我国场外交易市场的建设，其重点应放在基础制度和运行机制的设计上，并在实践中不断加以创新和完善。　　1、首先，我国的场外交易市场必须全国统一监管，不能走美国先是在漫长时期中混乱无序而后才逐步走向全国统一监管的路子。也就是说，必须建立全国统一的场外交易市场挂牌制度、私募发行股票登记制度、交易制度和监管制度等，不能任由各地自行其事，否则，就会发生股票非法发行和非法交易的欺诈现象。曾经一度在某些地区，一些不法分子打着境外资本市场挂牌上市的旗号，从事非法发行和交易；还有个别产权交易市场违反《公司法》和《证券法》的规定，擅自将企业在工商行政管理部门登记注册的实物股权凭证，当作股票进行连续竞价交易。尽管这是个别现象，但其危害甚大。如果不建立和实施全国统一监管的场外交易市场制度，个别的非法发行和交易就会在全国滋生漫延。为此，特别要强调指出，企业股权在场外交易市场挂牌交易之前，尽管企业已在工商行政管理部门注册或变更为股份有限公司，但其股份仍是实物形态股权，并不是法定的有价证券股票，而要要蜕变为股票，必须严格按照《证券法》及其相关细则进行审核，这是关系到场外交易市场基础制度建设的大问题。　　2、场外交易市场是我国多层次资本市场的基础，与其他板块市场是一个有机的整体，它既有其独立运行的规则，同时又不能脱离多层次资本市场体系而孤立存在。因而在体制和机制设计上，应把握两个原则：一是确保多层次资本市场体系内在的有机性和完整性，不仅包括其功能要有利于对企业的孵化和成长，而且要有利于企业向更高层次资本市场迈进；二是在其向高层次资本市场推进的过程中，要设计高效率的快捷转板制度，以确保企业在符合条件的情况下，顺利地转到高一层次的资本市场，以获得更大的发展机遇。决不可用行政手段将多层次资本市场之间机械地隔离，实施重新申报制，而不是转板制；三是要严格防止不符合条件的企业借助制度上的漏洞，以假乱真地“窜到”高层次资本市场。　　3、场外交易市场的企业不能仅停留在部分存量股份的交易，而是要根据存量交易的活跃度及挂牌企业的融资需求，积极而有序地发展挂牌企业股份增量的发行和交易。中关村试点期间，之所以交投不活跃，一个很重要的原因是只允许部分存量股份的交易而缺少股份增量发行和交易。这不仅仅影响了市场的活跃度和挂牌企业内在价值的发现，而且不利于挂牌企业的持续成长性。作为中小科技创业企业成长的资本孵化器，场外交易市场极其重要的功能就是为挂牌企业提供融资机会，吸引专业化资本更多更有效地把资源配置到这些企业中。根据调查，大量具有高成长性的中小科技企业之所以对场外交易市场的开设寄予很高的期望，并不单单追求能够挂牌和转让部分存量股票，而是希望在场外交易市场挂牌后，能够融到持续高成长所需要的资金，而投资者也希望在股份增量交易过程中，发现具有高价值的企业以获取预期的投资回报。　　4、在场外市场的制度设计方面，许多人主张要实行做市商制度，以确保市场的活跃度，其愿望甚好。但是，这里存在两大认识误区：　　一是做市商制度的出现并不仅仅是为了活跃交易，而是首先要承当报价、代买、代卖和自买、自卖等功能。在美国，无论OTCBB还是NASDAQ，每一支股票都有若干家做市商，通过做市商之间竞相报价和高效低成本提供代买代卖服务，以形成有效的市场机制，从而场外交易市场才有可能做到交投活跃，才有利于通过价格和服务竞争，使投资者发现企业股票的内在价值，并形成公允的交易价格。　　二是美国OTCBB的投资主体主要是机构，而大量社会民众几乎都是通过投资证券基金间接参与场外交易市场的投资；而在我国，即使是主板市场和创业板市场，仍然是以散户为主。在散户投资者中，包括握有巨额资金的专业户和诸多普通民众散户。因此，场外交易市场开设后，在今后相当长时期仍将是以散户投资者为主，其中各种类型的大小专业户，将成为主要投资群体。此外，由于场外交易市场开设后一个长时期，不仅市场容量有限，交易规模较小，大型机构投资者也将只能有少量资金介入。因此，不难预测，场外交易市场的交易活跃度必将很旺盛，无论是股价还是换手率都将走高。这不仅由场外市场内交易主体的特性所决定，而且还将受到中小企业板和创业板诸多活跃因素影响的传递。据悉，中关村试点的挂牌企业尽管是部分存量转让，其PE值仍然较高。据了解，一些创投机构投资中关村试点企业交易存量股份，其PE值都在20-30倍，远远超过了投资其他非上市企业的价格。　　5、根据资本市场多层次之间无缝连接体系特征，场外交易市场要承接创业板退市企业和自身企业的摘牌。目前创业板退市制度正在抓紧制定，一旦开始实施，必然面临退市企业的退路问题。一般有三条：一是达到破产程度的进入破产和清算程序；二是符合场外市场要求的企业退到场外市场；三是被上市企业或非上市企业并购。为此，场外交易市场在承接创业板退市企业方面，一定要设计好相关的制度和机制，既要做到创业板退市企业顺利退到场外交易市场，接受场外交易市场的监管。场外交易市场企业如果不符合要求，也应予以摘牌。这样一来，场外交易市场必将陆续出现一批“壳”企业，如何管理这些“壳”企业，也将成为制度设计重要的内容。　　6、场外交易市场应积极探索实行注册制度，并且可先试先行一步。场外交易市场是由中国证券业协会作为监管机构，而中国证券业协会又是证券经纪人的自律组织，为强化行业自律作用，应进一步强化证券行业协会的权威性，科学设计其监管机制和手段，并与深交所联手建立监管程序，积极探索向注册制过渡。但是，必须指出的是注册制在国外也有两种：一是美国的注册制加备案制；二是英国的单一注册制。由此建议我国应借鉴美国做法，实行场外交易市场注册制，并报证监会备案。　　二 风险防范　　由于场外交易市场企业均为处于创业期和成长初期的中小科技企业，其成长的不确定性更大，因此场外交易市场仍是一个风险较高的市场。市场风险的防范和控制任务依然十分艰巨。　　第一，挂牌企业的个别非系统风险。主要表现为挂牌企业由于保荐和审核不严而由劣质企业充斥市场。在这方面，国外的场外交易市场已为我们提供了诸多教训。因此，场外交易市场对挂牌企业也要有严格的标准和规范，尽管其在多层次资本市场体系中属于基础层次，而且充当孵化器的功能，但也不能任由劣质企业浑水摸鱼。另外，实行注册制不等于放宽审核标准。只要对美国OTCBB审核规则和程序稍有了解，便知晓注册制相对于实质审核制其标准化、规范化和程序化更加严谨，而减少和避免的是实质审核制由于行政干预所造成的制度弱化。　　第二，交易过程中的系统风险。场外交易市场如果只允许挂牌企业部分存量股份转让交易，一般不会存在什么交易风险。但要实施增量发行和交易，加之单只股票数量较少，市场总量短期内又不会很大，因而将不可避免地出现市场交易的风险，操纵股市、内幕交易、信息虚假等欺诈行为将在所难免，甚至严重的会引起股价暴涨暴跌。　　第三，监管风险。场外市场实行全国统一监管，并且采取网上交易方式，这对于一个新开设的资本市场，既要加强监管，又不至于因为监管而影响市场的活跃度，是摆在设计者和监管者面前的一个新课题。其风险主要表现为：一方面监管过严，使挂牌企业扩容速度缓慢，长时间不能形成规模，交易又因受到限制而处于清淡状态；另一方面，也可能因监管过松，对违规违法行为惩治不力，以致造成挂牌企业质量下降，企业增资扩股弄虚作假，信息披露缺乏及时性、公开性、真实性，导致市场混乱无序等。