PE们投资出价：我得看你去哪上市

潘沩　　在这个充满泡沫的市场，哪个企业被PE投资的市盈率倍数最高？　　PE精英们的答案总是，别人投的项目市盈率太高，尤其是他看过嫌贵、后来却有人投了的项目。但正是由于他们的评论，我们得以知道，有要上市的医药企业，对PE们开出100倍的估值；有做无线游戏的公司，去年四季度收入几十万人民币，却要求用30%的股权，换VC投资1500万美金。而这些项目，最终都有人投了。　　对此，某PE合伙人不置可否：“我不觉得这些信息是可信的。私募市场是不完全公开的，现在透露出来的信息未必真实，可能以后上市时出来的数据完全不同。其实一个基金投企业时市盈率是多少倍，你最后只能根据招股说明书中的数据算出来。那才是准确的。”　　不过，上述合伙人也明白告诉记者：“我投未来在A股或港股上市企业时，市盈率肯定有差距。这两个市场的市盈率本来就不一样嘛。我在投一个企业时，肯定要考虑终极市场将给它多少估值，然后在此基础上，给出一个折扣。”　　根据汤森路透5月30日的datastream指数，港股整体市盈率是13.1倍，A股是14.9倍。差异并不大。但是，A股整体市盈率不高，是因为很多大盘股的市盈率不高，这部分大盘股又占了相当权重。而大部分创投基金投的企业，将要上的创业板和中小板，其市盈率却一直居高不下。如果只比较中小盘股，在同样的行业，A股的市盈率往往高于港股。　　而且，两地投资者对新股的态度也不同。港股投资者会认为，你这个公司是初登资本市场，我看不到你历史的表现，不知道它是否上市后，业绩就变脸，所以港股投资者通常会给新股一个折价；相反，A股的新股，比已上市的股票，反而有一个溢价。　　有境外投资者认为，A股新股有溢价，其背后的原因是供求关系。A股股票IPO后，其股东在IPO之前持有的那部分股票会限售一到三年，甚至于IPO时买进的那部分股票，如果是在网下申购，还要再持有三个月。而目前A股股票大批量破发，背后的原因之一就是，新股的市盈率会慢慢向其他老股票靠齐。由于创投基金持有的股票往往必须持有一段时间才能出售，所以
它们不应用A股新股市盈率来测算一笔投资的风险和收益。　　港股和A股市场，除了对大盘股、小盘股偏好不一样，对新股有溢价和折价区分外，其他逻辑就比较接近了。两个市场，同样要求IPO企业过去三年盈利。港股投资者，也更能理解内地的传统企业。　　在美的中国概念股，却是另外一番景象。持续半年的中国概念股被猎杀中，几乎没有TMT行业的企业中枪，被做空被停牌的，几乎无一例外的是传统行业。　　有投行人士和PE人士分别私下表示，“觉得传统企业去美国上市是件奇怪的事。”中国企业去港股上市的通道一直是打开的，这些中国企业为什么不去更青睐传统行业的港股，而去喜欢听故事的美股上市？　　美国股市是个喜欢讲故事的地方，要想受到市场青睐，你得说由于我现在有什么什么，所以我会有怎样怎样的未来。传统行业，在这里并不那么受欢迎。而远在中国的传统行业，更易于被做空者攻击。　　所以，中国概念股被猎杀期间，仍有中国的互联网企业源源不断赴美上市。而且，很多中国概念股，美股投资者会给出比美国同行业股票更高的市盈率。　　摩根士丹利董事总经理娄刚认为：“中国互联网产业成长太快了，美股投资者愿意出‘中国溢价’是有原因的。中国电子商务市场由于基数低，未来十年都会维持很高的增长。中国概念股不需要公司本身比美国公司更好，只要是在中国是最好的企业就值这个价。一个企业是否为市场接受，本来就是由它在这个市场的相对水平，而非绝对水平决定的。”　　娄刚表示：“目前上市的这批中国概念股，首先是细分行业的老大或老二，有较为成熟的盈利模式，现金流为正甚至很好，通常在营业初期就有国际级私募股权基金介入，其公司治理结构和公司管制水平远远高于普通的国内企业。虽然今天被人质疑，也确实不排除有鱼目混珠的，但绝对不能一竿子全都打死。以后这批企业中，肯定会出世界级的公司。”　　综上可知，美股偏好新兴企业，港股偏好大型传统企业，A股却是中小企业的天堂。由于资本永远是逐利而动，未来我们将会看到，要IPO的企业，会去选择给它估值最高的市场去上市。而投这些企业的VC、PE们，也会基于将上市地的市盈率，给企业一个他们能接受的市盈率。