以金融创新缓解大小非减持的冲击

A 股市场2007年下半年以来出现了持续的大幅下跌，自2007年10月16日上证综指达到6124点高位至今半年的时间里，股指最低时缩水过半。目前市场上大部分研究机构分析认为，大小非解禁已成为资金供求缺口较大、股票市场深幅调整的一个关键因素。为此，多家券商衍生品部门提出，可考虑进行权证、可转换债的创设等方式，以缓解大小非解禁对市场的冲击。 有多少大小非减持股份 根据联合证券的统计，2007年共有2.3万亿元市值的非流通股获得了流通权，其中，小非累计减持26.09亿股，市值合计约471.27亿元，其减持市值占解禁市值的比例为7.87％；大非累计减持16.5亿股，市值合计约237.92亿元，减持比例为1.44%左右。从减持比例看，大小非减持对市场的实际冲击有限，但对投资者信心则构成了严重的打击。因此，对于如何认识大小非解禁、是否应限制大小非减持，研究机构之间仍存在一些分歧。 从减持的时间顺序上看，小非的减持行为集中在2007年上半年，从下半年开始，大非的减持逐步启动并超过了小非减持的份额以及市值。相对而言，大非的减持比例比较平稳，基本在1-4％之间波动。 小非减持的比例明显高于大非，主要是由于大非往往要更多地考虑到控制权的问题，所以并不能像小非股东那样大比例地减持股份。对大非而言，从统计数据上来看，几大重要行业，例如石化、煤炭、金融板块的限售国有股比例并不高，减持的空间已十分有限。据联合证券预测，未来国有股减持的主要行业将集中在食品饮料、社会服务以及商贸等板块。此外，国有非流通股的减持进程和速度也受到严格的控制。对小非而言，由于2007年股票市场过高的资本增值幅度，许多小非股东选择了兑现眼前丰厚的既得利益，而放弃了长期实业投资的缓慢收益。事实上，对于那些不居于控股地位的小非股东，资本增值幅度很可能是影响他们减持动力的主导因素。 从今后两年的减持压力看，2008年涉及股改限售股解冻的上市公司共有956家，以2008年2月2日的价格计算，将有大约3万亿元的市值解禁，比去年增长约33.65％；2009年将迎来非流通股解禁的高峰，特别是在明年的7月和10月，非流通股解禁数量将达到峰值，全年预计有约8.2万亿元市值的非流通股获得流通权。 2008年1月，共有84家上市公司发布了117次减持公告，累计减持的股份达到7.26亿股，占当月全部解禁非流通股股数（29.29亿股）的24.79％，表明进入2008年，大小非股东的减持力度明显加剧。 从2008年全年非流通股解禁的进程来看，2月、3月和8月是非流通股集中解禁的高峰。2月金融和建筑板块面临较大的解禁压力，而3月金融和轻工制造板块的解禁压力最大。从限售股解禁的具体公司看，据西南证券统计，2008年股改限售股解禁的956家公司中，解禁额度在100亿元以上的有25家。其中，宝钢股份、中国石化的解禁额度在1000亿元以上，分别在8月和10月解禁。解禁股数占目前流通A股比例在50％以上的公司有134家，其中，100%以上的有40家。ST大江、联华合纤、中海发展、中路股份、ST东海A、长江证券、宝钢股份共7家公司的解禁比例高达200％以上。首发、增发等其他限售股解禁的公司有251家，解禁额度在100亿元以上的有21家。其中，中国平安、交通银行、兴业银行的解禁额度在1000亿元以上，分别在3月、5月、2月解禁。解禁股数占目前流通A股比例在50％以上的公司有92家，其中，100%以上的有48家。交通银行、海通证券、金风科技、兴业银行、中国平安、新嘉联等共16家公司的解禁比例高达200%以上。 国金证券推算认为，2008年股市面临的资金需求规模将达1.49-1.9万亿元；但资金流入的规模相较2007年将有所放缓，大致为1.25万亿元。因此，大小非解禁冲击成为影响2008年资金供求平衡的关键因素，其次才是IPO与再融资。 中信证券认为，解禁压力将源于对市场走势的预期，几点因素或将导致2008年限售股解禁后的抛售。首先，市场预期发生改变。一年多以前，在牛市预期下，上市公司倾向于尽快完成资产注入和整体上市，以享受股价上涨带来的利益。若在熊市预期下，很多解禁的限售股则会倾向于选择减持或离场。其次，在接连几次加息之后，中国的利率水平已经较高，货币类投资的吸引力大大提升，在股市预期悲观、货币类资产回报丰厚的情况下，限售股解禁后减持的意愿比较强。第三，在信贷紧缩政策影响下，实体经济的融资成本进一步上升，这在某种程度上也增强了解禁减持的动力。由此，目前限售股整体上抛售意愿仍较强，但随着股票的不断下跌，估值水平大幅下降，市场预期也在不断变化。当投资者对市场预期悲观情绪开始消退时，就是限售股抛售压力消失之时。[next] [以创新金融工具缓解减持冲击 2008年4月20日晚，证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导
意见》（下称《意见》），规定相关股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1％的，应当通过交易所的大宗交易系统转让所持股份；上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份。 《意见》通过分摊解禁股流通的冲击效应的方式，缓解了集中解禁带来的流通压力。招商证券精算了一笔资金账。　　2007年以来，大小非实际减持市值约占平均可减持股份的30％，而未来三年大小非解禁市值约占A股市场总市值2/3，由此测算，未来大小非减持市值约占A股市场总市值的20%.假设极端做法，大小非解禁为了规避达到1％而上大宗交易平台的限制，全部按照每月0.99%的比例进行减持，未来一年减持市值实际约占A股市场总市值的12％，要达到历史的平均减持量，时间将延长至两年。 按照《意见》规定，未来通过大宗交易系统减持的限售股数量会相当大，而根据交易所的相关规定，大宗交易所收取的佣金、印花税同二级市场正常交易一致，如此，《意见》将为券商业务拓展提供一个突破口。因为之前大小非限售股的减持只收取一次佣金，但进入大宗交易平台后，意味着大小非限售股真正变成流通股份，还需要经过一次从批发到零售的过程，这也等于多了一层交易佣金。中信证券认为，这种操作可参照香港市场模式，即上市公司大股东若要大规模减持股份，一般是先批发给券商，再由券商发售给普通投资者。瑞士银行中国资本市场主管朱俊伟也提出，由券商承销发行限售解禁股，承销发行通常可以使售股股东出售市场在合理价格可以吸纳的最大数量股票。 事实上，在《意见》出台之前，大小非通过二级市场直接减持时，部分券商就已经以提供投资咨询的身份参与其中，帮助大小非进行股权管理。其主要服务是为欲减持股份的大小非股东提供减持时机、减持方式、减持数量等方面的建议，券商从中可以收取部分咨询费。 不过，也有机构认为，本次《意见》仍不够细化，需要有更详细的大小非减持规定出台。比如，根据大宗交易规则，受让方在顺利过户后，即可随时在二级市场抛售，因此，限售股东可以通过利益相关的受让方将受限股份转手后随时抛售，令《意见》带来的缓冲效应打折。此外，中信证券提出，目前大宗交易主要以机构为主，机构主要充当买方或代销角色，但在融资融券缺失的情况下，交易对手和定价问题可能导致交易难以促成。 为缓解减持冲击，多家券商衍生品部门也提出，可以借鉴海外市场的经验，由大小非股东通过发展可转换债券来逐步化解市场对减持的压力。就可转换债券而言，拟减持股票的大股东可以作为发行人可以提前融资，而且通过转换价格和转换期间的设计，对转换股票的速度和规模预先加以控制，从而降低大股东减持的冲击。不过，也有机构提出，可转换债从一定意义上讲是非市场化的，其对大小非减持的设限方式，对已经放弃了一年股票流通权并且支付了对价的大小非而言，可能有失公平。 他们认为，从目前大小非减持的动机出发，解决大小非减持对市场冲击的有效创新同时又兼具市场化的方法主要包括：第一，及时推出股指期货，如果大小非减持动机是基于对未来不确定性而急于将收益变现，在大小非减持趋势不变的情况下，非大小非投资者可以通过股指期货对冲大小非减持带来的负面影响；第二，如果大小非减持是出于融资需求，那么通过股指期货和备对权证创设，可以同时满足大小非的融资需求和市场不至于大幅波动；第三，借鉴日本第三方金融服务公司的方式，或可考虑由国家出资成立金融服务公司，通过大宗交易将全部大小非解禁后要减持的股份统一接手，达到既兑现大小非解禁承诺，同时又稳定市场的作用。而后再根据市场情况，逐步通过融资融券等方式将该部分股份融出。 不过，目前，多数机构对政府出台《意见》以及调低印花税等政策，只看作推动市场的短期利好，认为在中长期判断上，仍然还要回归通胀水平、资金流动性、企业盈利能力等指标的运行情况，上市公司盈利下调的风险依然，从紧的货币政策仍将制约股市的走强。