危机中的道德风险：经理人目标仍然是给自己挣钱

联邦政府已经向银行系统注入了数千亿美元的资金，看起来大部分专家都认为，这场金融危机的进程经过半了。但是，从表面上看，政府的安全网很可能会鼓励新一轮愚蠢的冒险，所以，随着人们的注意力从“救火”转向“重建”，很多人开始对可能会遗留下来的“道德风险”（moral hazard）表示担心。　　考虑到究竟是什么原因引发的这场危机、以及金融系统重要参与者将来在金融世界里的行为应该如何的争论还在继续，所以，并不是每个人都认为道德风险的问题还在加剧。但是，沃顿商学院的几位接受访谈的教授认为，政府对这次危机的应对措施可能会导致今后出现新问题。　　“在大部分实例中，因为没有让所有债权人承担他们所做出的选择的后果，所以，我们已经制造了巨大的道德风险。”沃顿商学院金融学教授理查德·贺林（Richard J. Herring）谈到，他指出，债券所有人和向金融机构出借巨额资金的机构，并没有被迫承担股东所遭受的那种灾难性损失。　　“除了雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）和华盛顿互惠银行（Washington Mutual）以外，当面对债权人遭受损失的可能性时，政府所做的只是屈服。”他补充谈到。去年9月，投资银行雷曼兄弟公司和华盛顿互惠银行倒闭了，给债权人和股东带来了灾难性的损失。很多专家确信，雷曼兄弟公司的倒闭诱发了随之而来的金融市场崩溃。其后，政府开始介入，以防范类似的灾难发生。　　“他们这是在奖励失败。”沃顿商学院金融学教授弗兰克林·艾伦（Franklin Allen）在谈到政府面对这次危机的应对措施时谈到。“今后，这些公司会认为，如果公司管理层冒险并导致局面失控，那么，只要他们的规模足够大，政府就一定会出现并解救自己的。”他谈到，政府更好的应对措施应该是，暂时将某些倒闭的大型金融机构国有化，清理资产减值，确保债务人和股东“彻底出局”，从而，让这些机构以健康的姿态复出。　　但是，沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔（Jeremy J. Siegel）则认为，这场危机已经给公司高管造成了足够大的痛苦，股东和其他人也会因此而阻止过度冒险的金融操作。“已经发生的这一切所造成的振动会持续很多、很多年。”西格尔谈到。“我的意思不是说，从现在开始的10年、20年或者30年之后，就会发生什么事情，也不是说他们在此期间会过度冒险，而是说在很长的一段时期内……可能数十年内，都不会出现这类问题了。”　　助长这次危机的很多金融产品和操作都“退场”了。次级抵押贷款市场已经“干涸”了。因为信用极度紧缩，金融机构大大压缩了用借来的资金毫无节制地投资的行为——这种投资方式助长了这次危机的发生。那些很难理解的、基于抵押贷款和其他种类债务的证券的市场也严重萎缩了。某些与这场乱局紧密相关的那些机构的高管也丢了工作，他们在公司中以股票和期权积累的财富也蒸发了。　　事实上，今天的主要问题并不是过度冒险，而是“冒险不足”。即便他们拥有合情合理的借贷理由，而且将来完全能够按时偿付贷款，但企业和个人依然很难取得贷款。资助企业增长的资金有两个主要来源，那就是债券持有人和股东。西格尔谈到，可现在，这两个群体都对自己的资金投到什么地方慎之又慎了，他们要求要有防范措施，以防止会引发股票和债券价格暴跌的过度冒险行为。“很显然，股东会要求更有效的风险管理措施。”他谈到。　　泡沫破裂后的幽灵　　考虑到已经发生了这些变化，人们可能会认为，市场已经修正了自身的问题，这一领域的“大玩家”也得到了教训。但是，很多经济学家和金融专家还在为上一次的泡沫破裂——最近一次是2000年的dot.com崩溃——感到苦恼。一次又一次的事实表明，金融市场的参与者拥有忘记过去教训的“超强能力”。　　沃顿商学院金融学教授马歇尔·布鲁姆（Marshall E. Blume）谈到，部分原因在于，很多将市场推向泡沫境地的人带着钱财走了，尽管泡沫随之造成了巨大的破坏。此外，当下一次泡沫的条件形成时，制造前一个泡沫的人往往已经离去了。只要人类怀有迅速发财的渴望，就会有人在获取短期收益上孤注一掷。“公司管理层始终对追求自身的收益充满兴趣。”布鲁姆评论说。“这一点并没有改变。现在，冒险的'运算方法’可能已经改变了，但是，毫无疑问的是，经理人的根本目标依然是给自己挣钱。”　　除了认为这次危机带来的痛苦的严重程度，足以镌刻在人们的长期记忆中以外，西格尔还认为，目前这场危机并不是由道德风险导致的，道德风险是指人们有意冒很大的风险。他认为，就这场危机而言，问题在于，他们并没有意识到自己持有的资产有多么不可靠。市场中的很多参与者，其中包括发放各种新型抵押贷款的人，投资于基于这些贷款的证券的人，以及为这些证券给予顶级信用评分的机构，就是认为这个市场是非常安全的。从某种程度上来说，这种心理可以归结为对评估模型——极少既往记录的评估模型——的错误信任。但是，除此之外，很多专家还确信——同样是错误地确信——住房价格全国性的崩溃几乎是不可能的，因为以前从来没有发生过这种情况。而当这种情形真的发生时，住房价格的崩溃便引发了在抵押贷款证券上投资的巨额损失。　　如果说道德风险并不是导致目前这场危机的主要因素，那么，它就不应该是人们以后担心的主要问题，西格尔谈到。“道德风险问题根本不是这次危机爆发的核心原因。我想，它只是一个重要原因。”这与20世纪80年代和90年代的“储蓄与贷款危机”（savings and loan crisis）截然不同，那次危机是受银行家认为政府会救市的预期驱动的——或者像西格尔所说的，他们当时抱有“正面我赢，反面政府输，反正都是我赢。”的心态。[page]　　这并不意味着“大玩家”在这场乱局中就是无可指责的了，他补充谈到。“他们没有认识到这些证券的风险所在，对穆迪投资者服务公司（Moody's）、标准普尔投资者服务公司（Standard &Poor's）和惠誉国际（Fitch）给予这些证券的AAA信用评级自欺欺人，他们当然犯了'错误管理’（fault management）的问题。”　　但是沃顿其他一些教授认为，救助那些得不到救助就会倒闭的公司，政府对冒险行为的助长是不可避免的了。政府已经为美国国际集团（AIG）、花旗集团（Citigroup）、房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）等公司提供了支持，此外，政府还通过“问题资产救助计划”（Troubled Asset Relief Program），为全国的银行注入了数千亿美元的资金。　　现在，大型银行认为，自己将来遇到麻烦是会得到解救的，即使政府尚没有清楚说明，什么样的机构大到不能倒闭的程度，沃顿商学院金融学教授理查德·马斯顿（Richard Marston）谈到。“但是，我们确实发现……就绝大部分情况而言，公司的管理层依然保留了原职。此外，债券持有人也全身而退了，只有股权持有人遭受了损失。”他随后补充说：“因此，在这个问题上赌博对银行来说并不是灾难，而对银行的股东而言就是劫难了。”　　新法规的承诺　　今年6月，奥巴马政府推出了一项改善金融系统长达89页的计划。其中的条款包括，更好地监控风险——尤其是那些银行中积累的风险将会大到足以威胁到整个金融体系的程度，以及对准备金率的重新审视，以确保金融机构有足够的资源来承担债务。该计划还为政府赋予了接管以及解散倒闭的大型金融机构的新权力。另外，政府还将要求监管机构推出公司高管薪酬的新规则，以确保公司不会助长那种牺牲企业长期利益而进行短期冒险的行为。　　“就我的理解，在这个计划的框下下，对雷曼兄弟公司本可以在不干扰市场的情况下，以非常有序的方式进行清算的。”布鲁姆谈到。“那样的结局就会好的多。”不过，他依然担心，该项计划试图利用大型金融机构来防范问题的发生，会制造出一个“隐形的安全网”。“而这个安全网会助长公司管理层进行额外冒险的行为。”他指出。“这种举措可能会以牺牲小型金融机构为代价，而为某些大型金融机构赋予竞争优势（310368基金净值，基金吧），这不是个好结果。”　　贺林同样表示担忧的是，奥巴马的计划神化了这样一种理念——某些金融机构太庞大了，不能让它们倒闭。“金融机构不能倒闭就是因为它们太庞大了。”他谈到。“金融机构复杂得不能倒闭就是因为它们太复杂了；金融机构彼此之间的联系非常紧密，不能倒闭，原因就是因为它们之间的联系太紧密了。”　　直到奥巴马的计划颁布实施之前，尚不清楚监管措施是不是会严格到足以防止进行额外冒险的程度，马斯顿谈到。“让我们拭目以待，看看该计划如何转变成法规吧。但是，大型银行太富有'创新精神’了，所以，它们的安分不会持续很久的。”　　在政府出台的应对这次危机的举措中，证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）提出的建议是，增强股东对付公司管理层的实权。布鲁姆不怎么喜欢这样一个计划——为股东赋予“投票表决高管薪酬”（say on pay）（也称为“薪酬话语权”、“股东决定薪酬”）的无约束力的权力，他认为，没有多少股东拥有决定高管薪酬的足够学识。但是，他对证券交易委员会的另一个计划——让股东，尤其是大股东，更容易地将自己的候选人推举到董事会的计划——表示支持。很多维护股东利益的人认为，引发这场危机的一个重要因素，就是董事未能对公司经理人实施真正的监督，因为经理们与董事会成员过于亲密了。　　为了消除各个银行的担忧——这些担忧会导致它们抑制发放新贷款，政府已经在消除有损银行账簿的“有毒资产”（toxic assets）——比如，现在只是以票面价值很小比例的价格进行交易的证券抵押贷款证券——方面进行了各种尝试。不过，这些举措尚没有哪个已经取得了显著的成功，其中也包括一项最新计划——利用政府贷款和担保，鼓励对冲基金等私人投资者购买那些银行资产。　　艾伦认为，推行这种举措的时机已经错失了，现在，银行因为寄望于价格将来会上涨，更愿意持有这些资产，而不是以“清仓大甩卖”的价格将其卖出。“它们紧紧抓住这些资产不放，并且对这些资产的估值要高于目前的交易价格。”　　“如果我是一家拥有非流动性资产的银行，我也会寄望于这些资产将来的价值会更高的，为什么要以现在这么低的价格出手呢？”马斯顿自问道。不过他也补充谈到，这并不意味着银行已经脱离了困境，他认为，尽管政府已经施予援手，不过，它们依然还面临着会抑制它们发放贷款的问题。“考虑到经济形势依然还在恶化，同时，很多消费者和企业贷款的状况还会恶化，所以，某些大型银行依然还会面临巨大的困难。当然，有些小规模的破败银行将会倒闭，但是，这是发生经济衰退时的常态，在这次危机中，这种情形会更频繁地发生，因为房地产市场一直处于乱局之中。”　　不过，马斯顿和其他人认为，境况正在得到改善。“尽管还存在问题，不过你应该看到，比起去年秋季来，我们现在所处情境的危险已经少得多了。”他谈到。“短期金融市场再度正常运转了。事实上，美联储已经减少了商业票据贷款和银行贷款的发放。这次危机会给我们带来持久的严重影响，我们并不知道如何防范另一场危机的发生。但是，因为经济正处于谷底，所以，银行依然还有机会矫正自己的问题。”