资本潜规则的背后谁博弈谁

李国庆首次把赴美IPO的中国公司与美国投行之间的矛盾摆到了桌面上，到底是谁动了中国公司的股价？在讨论资本潜规则的背后，IR的力量是考虑问题的另外一个方面。　　文/孔洁珉　　2010年12月18日，当当网成功登陆纽交所，发行价为16美元／股，开盘价为24.5美元／股，首日涨幅高达86.4%，市盈率超过100倍。融资额位居2010年亚太科技类公司首位。就在业界盛赞这一“超完美”IPO之时，谁也没想到当当网CEO李国庆却为此深为不满。上市后仅27天，李国庆就把矛头对准了当初的合作伙伴——当当网主承销商摩根士丹利，认为对方故意压低当当网的发行价。沸沸扬扬的事件将IPO定价背后的博弈推至台前，究竟是谁动了我的股价？　　是科学也是艺术　　信中利国际控股有限公司董事长汪潮涌(微博)指出，海外上市时投行定价的方法是以预测的价格区间通过路演去做市场询价，也就是所谓的“book-building订单生成管理”过程获得机构客户的订单，把客户在不同价格下的认购金额汇总，如果在高限的订单超出倍数很多即可上调，反之亦然。　　也就是说，投资银行给公司定价的流程包括两个方面，首先根据折现现金流法和相对估价法提出初步价格范围；其次，给出初步定价区间之后，上市公司通过路演等市场推介活动进行市场询价，即看机构客户对股票的反响情况。后者决定最终的发行价。　　但是，由于后市上涨的原因有可能是散户和订单没有满足机构，甚至是对冲基金的追买，汪潮涌认为投行要做到精确到上涨30%之内很难，尤其是对于互联网公司。易凯资本CEO王冉(微博)也认为IPO定价，在有些企业身上是科学的，在另一些企业身上则是艺术的。“但无论科学还是艺术，投行都没有办法准确预测出IPO首发当日的涨跌幅。如果用市场反过来检验投行，投行的定价几乎永远都是错的，只不过有时候是大错，有时候是小错。”　　因此对于李国庆之于投行的质疑，汪潮涌公开了自己的观点，“整个过程，投资银行与上市公司透明协商，不应有谁压谁的问题，价格不满意可以不发，市场不好也可不发。”　　对于李国庆的愤愤不满态度，不得不沉思一个问题：中国企业家对于IPO的价值判断到底是什么？是IPO定价越高越好，还是通过自己的努力把财富做大、得到二级市场股东的认可。有专家认为，能够获得投资者的认同有高发行价固然是好，但是作为企业家不能将眼光局限于套现赚钱，而是要放好心态，因此获得二级市场的认可才是最关键的。“与其通过IPO来扭曲发行价格，还不如通过经营来体现公司的价值。”与此同时有专家表示，对于创始股东上市后六个月的股价都没太大关系，因为长期持有公司股票会从未来股价升值中得到最大的回报。　　此前，百度登陆
纳斯达克时首日股价涨幅达到354%，其承销商高盛、瑞士信贷和PiperJeffery因此也被质疑估值偏低。百度CEO李彦宏(专栏)在一次访问中表示，虽然开始觉得相对低了，但是到最后股价不断上涨，他觉得还是不错的。　　IR的力量　　毋庸置疑，IPO的定价是需要智慧的，这一点得到了业界的一致认同。新浪CFO余正钧认为，投行并没有低估当当网的市值，其实是低估了当当网的IR能力。　　虽然公司的业绩和成长性决定了公司的股价，但是对于海外上市公司来说，IPO的过程就是一场歌手选秀，“去见一堆评委，人家给出不同的分数，然后把这些分数汇总，得出总分”。　　每一个经历过上市的团队都知道这一过程有多辛苦——接连赶场，不停的见投资人、路演、回答问题。七天经济连锁酒店的CFO吴海兵至今还对路演的过程仍旧记忆犹新。“路演的整个行程都非常紧张，尤其是前四天，我们几乎是每天一个国家，从新加坡到香港，再到伦敦，然后去波士顿。当天到当天走，也没有时间去倒时差。最多的时候，一天安排了11场会议，马不停蹄地赶场，唯一休息的时间就是会议转场的时候。”　　而在这个过程中，一般作为主讲人的CFO的沟通技巧、口才以及对华尔街的熟识度是投资者热烈与否的决定性因素之一。　　切记，IR既是一门科学，也是一门艺术，在资本市场的竞争中获胜的一方并不一定是业绩最好的那一家，很多时候，往往是能为投资者深入了解并能在投资者中间拥有更好的口碑的那一家。也许李国庆应该放下心头的不满，仔细想想自己团队的IR能力。　　谁博弈谁？　　一般而言，上市公司总是希望自己的股票定价越高越好，这意味着可以募集更多的资金。而以发行价认购的机构投资者则希望买到的股票还有升值空间，最好能以最低的价格买下。所以投行必须保证发行价既能吸引投资者的眼球，又能为上市公司募集到期望的资本。　　如果把发行价定得太高，并不是一件很好的事情，这是因为很难在推介与销售过程中获得较好的认购，而且即使勉强上市发行，其股票的后市表现也难以乐观，有可能造成破发。这既会严重损害投资者的利益，也会影响公司在资本市场上的形象和投行的声誉。所以投行在定价时，一般会为投资者预留出一定的盈利空间。一位投行人士斩钉截铁的表示，“一家负责任的投资银行在IPO定价中不会因为自身利益就故意压低发行价，这在视声誉如生命的投行界，影响将会十分恶劣。”　　李国庆和摩根士丹利此次矛盾的焦点在于李国庆认为投行故意压低当当网的发行价。从公开资料看，在定价之时当当网曾两次上调发行价区间，从11美元/股～13美元/股调整至13～15美元/股，最终的发行价定于16美元/股，“这一定价是公司和投行最终协商的结果，”i美股分析师Douglas称。　　Douglas认为，美国金融研究者曾经试图建立多种模型来解释上市公司发行价过低或者过高的原因，有一部分结论认为以对主要承销商或者上市公司本身有益为主。一位在美国上市的某公司财务总监也曾无奈的表示，“中国的企业在美国上市都要被扒下一层皮。”　　当当网董事长俞渝对此事件的表态也是一语中的——公司发股发债的过程就是公司、投行、基金就利益进行衡量、判断和分配的过程。之前唐骏在接受本刊采访时曾表示，上市过程中，公司和投行之间要不可避免的进行博弈。只不过这个博弈更多的体现在路演和最终定价的时间点之间。　　投行界人士以及CFO们的观点压倒性的站在了李国庆的对立面，而企业家们也纷纷以心平气和、双赢的见解出现。易居中国董事局主席周忻表示，每一个帮过公司成长的机构和个人都值得感谢，包括投行、基金、律师、审计。他们在此过程中赚了钱，我们为他们高兴；基金买我们股票时我们感谢他们支持，承诺为他们赚钱而努力；赚了钱卖我们股票的也要向他们祝贺。　　SOHO中国CEO张欣(微博 专栏)的话更是语重心长，“上市只是一个开始，要走的路还很长，和投行的合作会越来越多，也许IPO发行的价格不理想，但股价是不断变动的，它会激励好的企业，惩罚坏的公司。微软当年上市时才融资6500万美元，规模很小。IPO就像是刚出生的婴儿，充满未来的希望。”　　值得一提的是，和当当网同一天上市的优酷网首日大涨161.25%，成为去年美国股票IPO上市首日涨幅之最。李国庆认为不少中国公司被投行算计过，且不论此话的真伪，但是李国庆和摩根士丹利PK这件事儿在客观上也带给创始股东一些警示意义。相信以后赴海外上市的中国公司更加注重在IPO定价上的讨价还价。当当网的故事不是第一个，也不会是最后一个。　　另外，不得不说的是，当当网已经成为公众公司，李国庆作为CEO确实应该谨言慎行，谙熟资本市场的游戏规则。在事发后首个交易日，当当网股价跳空低开，至收盘之时暴跌8.3%，市值蒸发了4.17亿美元。