“金手铐”带来的惊喜与问号

王传晓　　2010年10月11日，二重重装(601268.SH)股权激励火线实施完成，此时距离该公司登陆上交所，不过10个月有余。　　虽然二重重装股权激励的范围并不大，仅为124人，且全部授予的期权也不过887万股，但对于一家刚刚上市的国有控股的企业来说，股权激励的速度之快，颇为引人注目。　　而市场随即给出反应，二重重装10月11日大涨8.95%，此后从10月15日开始，该股又是连续三个交易日收报
涨停。股价最高冲高至16.14元。　　二重重装的发行价仅为8.5元，且上市当天即遭破发，其股权激励的行权价也不过10.34元。　　“可以说自从光明乳业的股权激励以后，国企控股的上市公司，股权激励开始看到突破的路径。”上海一家券商的投行人士向记者表示。　　而记者统计发现，2010年以来，有58家上市公司完成股权激励，而2009年这一数字仅为10家，2008年为14家。　　“这一方面与管理层对股权激励逐渐放开有关，另一方面也是因为今年以来市场相对处于弱市，一般而言是股权激励的好时机。”上述投行人士向记者表示。　　从行业来看，信息技术为今年以来实施股权激励最多的行业，共有10家上市公司完成股权激励。此外，电子行业也有7家。　　而医药行业实施股权激励的上市公司也达到7家，与之数量相当的还包括石油化工行业。机械和房地产行业也分别有6家和5家上市公司完成了股权激励。　　始于2005年的股权激励，驶至今日骤然加速，而随着国资股权激励的开闸，股权激励亦驶向深水区。　　1.医企“激励”，带来的不都是惊喜　　万德的统计数据显示，医药行业共有6家上市公司实施了股权激励，分别为华神集团(000790.SZ)、华海药业(600521.SH)、双鹭药业(002038.SZ)、海翔药业(002099.SZ)、恒瑞医药(600276.SH)和海南海药(000566.SZ)。　　此外，还有包括江中药业(600750.SH)在内的8家公司宣布停止实施股权激励，但其中的华海药业和华神集团在2008年暂停股权激励之后今年再度重启并冲关完成。　　而达安基因(002030.SZ)和诚志股份(000990.SZ)的股权激励方案，也已经由董事会提出预案，昆明制药(600422.SH)和武汉健民(600976.SH)的股权激励方案，已经为股东大会所通过。　　“医药板块相对于很多强周期的行业来说，无论是核心技术人员还是管理层，在公司的成长中发挥的作用都大得多，所以股权激励集中在医药板块也很正常。”广东一家券商的医药行业研究员向记者表示。　　股权激励的作用已经开始体现。　　以在10月14日刚刚实施了第五期行权的双鹭药业为例，该公司对授权徐明波的110万份股票期权予以行权。　　行权价格仅为2.74元每股，而当日双鹭药业的收盘价为42.10元。　　双鹭药业的股权激励计划始于2006年，此后经过资本公积转增股本和派发获利等事项后，股权激励的行权价格已经由初定的9.84元/股变更为2.94元/股，经过2010年中期派红利以后，行权的价格再次调整为2.74元/股。　　而除了该公司总经理徐明波外，其余6名参与股权激励的公司高管和核心技术人员，均已经100%完成行权，其中副总经理王勇波获授期权60万份，目前已经全部行权，以10月21日双鹭药业的收盘价49.2元计算，其身家已经接近3000万元。　　另一方面，双鹭药业的股权激励推出，也令其长期投资者获益匪浅。做复权处理，双鹭药业2006年的股价仅为4.18元，而今已经为4年前的10倍。　　但并不是所有的上市公司高管都对股权激励趋之若鹜。恒瑞医药在2010年7月实施股权激励，公司拟一次性向激励对象授予543万股限制性股票，占其总股本的0.7290%。　　上述股票的授予价格为20.28元/股，这一价格是依据恒瑞医药《激励计划》首次公告前20个交易日公司股票均价40.56元的50%确定的。　　但最终这份半价折让的“金手铐”却没有完全得到被授予对象的欢迎。　　7月21日，恒瑞医药发布公告，称58名被授予对象中，公司副总经理蒋素梅，研发骨干魏开坤、葛建3人自愿放弃认购股份；副总经理沈灵佳、工艺研究所所长万中晖、6名研究骨干等12人减少了认购。合计有88.87万股激励股份无人认领。　　这很大程度上与该公司设置的行权门槛有关。根据股权激励计划，被授予者要想行权，必须保证上市公司在授予激励股票之后3年的营业收入就分别不能低于37亿元、43亿元和50亿元，净利润分别不能低于7亿元、8.5亿元和10.3亿元。　　2009年该公司主营业务收入为30亿元，净利润6.66亿元。　　而在全部医药板块上市公司中，股权激励力度最大的，堪称华海药业。2010年3月，因为两大股东陈保华和周明华争斗而一度搁浅的华海药业股权激励计划最终完成授权，该公司中高层管理人员和技术核心共获授期权1923万份，行权价格为14.02元。　　2.零售行业股权激励与业绩释放之间的秘密　　2010年8月，国美内战如火如荼之时，苏宁电器(002024.SZ)推出一个颇为庞大的股权激励计划。　　上市公司拟向248位高管及业务骨干授予8469万份股票期权，每份期权对应1股标的股票，占其当前股本总额的1.21%。　　期权的行权价格为14.5元，自股票期权授权日起5年内分4期行权，每期行权比例为25%，激励计划的股票来源为苏宁电器向激励对象定向发行股票。　　这已经是苏宁电器第三次提出股权激励计划，此前该公司2007年提出的股权激励计划虽然获得了股东大会的通过，但在当时的环境之，最终折戟。　　而本次股权激励的范围更广大。　　其中董事孙为民，董事、总裁金明各获授300万股；董事、副总裁孟祥胜，董事、副总裁、董秘任峻各获280万股；财务负责人朱华获授50万股。　　引人注目的是，苏宁电器于2003年实施应届毕业生专项引进培养计划“1200工程”，经过数年磨砺已成公司核心经营管理骨干，此次获授期权的人员中就包括“1200工程”中的97人。　　根据苏宁电器设定的行权条件，以2009年度销售收入和归属母公司股东的净利润为基数，每一行权期内，销售收入和净利润的复合增长率分别需不低于20%和25%。　　这相比该公司2008年提出的股权激励方案中的要求，有明显下调。2008年方案中，其行权条件包括“2008年度归属上市公司股东的净利润较2007年度增长率须达到或超过60%”。　　而以新的行权条件计算，4年内苏宁电器净利润将实现翻番。“零售行业确实有股权激励的要求。一方面是此类公司对管理和营销的要求很高；另一方面，一家大的零售商，从采购到营销、场地租赁，对于管理人员来说，都有寻租空间，因此用股权激励来锁定员工，不失为一个办法。”有行业人士向记者表示。　　一方面，零售行业上市公司大多属于国有控股，管理层对股权激励颇有期待。而另一方面，因为行业的特殊性，零售行业隐藏业绩也相对容易，因此，股权激励对于理顺股权关系，释放管理层的积极性和利润，也具有积极意义。　　围绕大商股份(600694.SH)的股权激励，其管理层与机构和地方政府的博弈始终未曾终止。　　2010年4月8日，大商股份发布2009年年报，根据该年报，上市公司2009年实现销售收入211.63亿元，
同比增长12.27%；实现归属母公司净利润-1.16亿元，每股收益为-0.4元。　　“虚幻的报表与飘渺的业绩”，某分析师如此评价大商股份的这份年报。　　大商股份是我国最大的百货零售商，堪称行业龙头。其百货商店不仅局限于发家之地的大连，更是布局于全国。目前该公司拥有69家百货店、32家大型综合超市和37家家电店，仅百货门店的营业面积就达到266万平米，其中150万平米为自有商业物业。　　中金公司在其报告中测算，如果商业物业假设为10000元/平米，则每股合理估值60元。10月21日，大商股份的收盘价为53.71元。　　隐藏其后的，或是其管理层长期以来实施股权激励的决心。　　根据上市公司2009年12月31日的公告，该公司原股东大商国际变更为非国有股东，这一变化，源于大商国际的控股股东大商集团的改制。　　3家战略投资者从地方国资手中受让大商集团100%股权，而大商集团通过全资子公司大商国际，持有上市公司8.8%的股权，这一持股比例紧随大连国商资产经营管理有限公司之后，为上市公司第二大股东。　　而大商集团经过此轮改制后，按照规划，由大商集团和大商股份主要管理层组成的大连大商投资管理有限公司，将对改制后的大商集团进行增资，从而使得上市公司管理层间接持有上市公司股权。　　华泰联合证券在其报告中表示，“体制问题是我国本土消费品业尤其是零售业公司业绩释放的最大束缚，这种情况下，许多公司的账面收益与实际业绩存在显著背离，企业价值与市值严重背离，而大商股份只是行业中具有代表性的公司之一。”　　而随着改制的逐步完成，大商股份的股权激励或将进入实质性阶段。　　第一创业研究员巨国贤表示，A股零售有57家上市公司，33家是国资股东背景，24家是民营背景。57家上市公司中，对管理层有激励(含管理层持股+奖励基金)方案的公司有12家，占比只有21%。12家公司中，实际控制人为国有股东的只有4家。　　3.信息技术领域燃起星星之火　　从数量而言，股权激励进入实施阶段最多的行业，为信息技术行业，包括中兴通讯(000063.SZ)、用友软件(600588.SH)等12家。这或与信息技术行业对人才的需求有关。　　中兴通讯堪称A股上市公司股权激励走在最前的。　　2006年9月，国资委和财政部出台《国有控股上市公司股权激励试行办法》后，中兴通讯成为第一家提出股权激励计划的A+H公司，其股权激励方案也是当时中国内地上市公司中覆盖面最广的。　　根据中兴通讯的第一期股权激励计划，该激励计划有效期为五年，前两年为股票禁售期，后三年为解禁期，标的股票分两次授予。共有3274人被授予7656.36万股股权。　　按照中兴通讯第一期股权激励计划规定，激励对象每获得10股，将缴纳5.2股的标的股票认购款，其中3.8股以自筹资金认购，1.4股以递延奖金折算获得。按授予价格30.05元计算，则激励对象每股须支付现金11.42元，合计约1.74亿元。　　但部分信息技术行业的股权激励，也遭遇了“水下期权”的尴尬。　　2010年2月12日，石基信息对其高管实施287.6万股的股权激励计划，行权价为45元。但该股此后仅在2010年4月的3个交易日一度触碰到45元的高位，此后一直低于此价格震荡，一度下跌至30元。　　截止到10月21日，石基信息收报38.41元，距离行权价仍有14.6%的差距。　　同样的情况出现在武汉凡谷(002194.SZ)，其股权激励的行权价为14.83元，而股价一度下跌至12.20元，目前的股价也不过15.62元。　　有的公司却因为股权激励设立的标准过低，从而引发争议，用友软件(600588.SH)即是一例。　　2009年9月30日，用友软件发布公告，称授出2006年股权激励计划中最后部分，包括2009年度激励股份及部分预留激励股份，授予价分别为前30交易日收盘均价的50%和前20交易日收盘均价的75%，即9.6元和14.63元。　　就此，用友软件的股权激励全部完成，而根据中金公司的测算，本次股权激励也将对其原有股东产生3.55%的每股收益摊薄。　　用友软件的股权激励计划分三批授予股权，分别是2007年8月6日、2008年9月27日和2009年9月29日。　　而用友软件股权激励的行权条件，则明显偏低。其标准为“公司上一年度加权平均净资产收益率不低于10%，且上一年度扣除非经常性损益的净利润为基础计算的加权平均净资产收益率不低于10%。”　　用友软件2008年年报显示，2007年用友软件加权平均净资产收益率为22.32%，扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率为13.31%；2008年上述两个指标分别为17.56%和10.19%，都轻松达到了解锁目标。　　4.食品江湖，激励之路难平静　　统计数据显示，食品饮料行业，仅有三家上市公司完成股权激励，包括乳制品行业的伊利股份(600887.SH)和光明乳业(60059.SH)，以及白酒行业的泸州老窖(000568.SZ)。　　但无论是伊利股份还是光明乳业，其股权激励都曾引来争议无数。　　早在2006年4月24日，伊利股份就推出了其股权激励计划，这也是该公司股权分置改革后复牌的第一天。　　此后在2006年12月28日，伊利股份的股权激励5000万份期权分别授予上市公司高管，这一激励数量占到该公司当时总股本的9.68%。　　根据股权激励的计划，每份期权拥有在授权日起8年内的可行权日以行权价格和行权条件购买l股伊利股份股票的权利。　　而饱受质疑的，则是伊利股份股权激励的行权条件。　　根据股权激励的计划，激励对象首期行权时公司必须满足上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%，且上一年度主营业务收入增长率不低于20%。首期以后行权时，伊利股份上一年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于15%。　　而根据伊利股份2001-2005年的财务数据可以看到，这五年间伊利股份的净利润增长率分别为22.7%、19.8%、40.6%、l8.6%和21.5%，均高于股权激励约定的15%的净利润增长率。　　股权激励的行权条件对其高管并无激励的成分。　　相比之下，蒙牛管理层2004年与大摩等签署的对赌协议，则要苛刻得多，根据该协议，蒙牛要在未来3年内年盈利复合增长率达到50%，否则蒙牛管理层就必须将所持7.8%的公司股权转让给大摩等外资股东。[page]　　而另一方面，2007年4月，伊利股份又对行权条件进行了修改，将业绩考核指标的计算口径变更为“修改后的净利润增长率为在当年扣除非经常性损益后的净利润的基础上加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数后与上一年相比的实际增长率。”　　就此，股票期权对上市公司净利润的影响已经被排除，股权激励的行权标准被大大降低。　　“事后也证明了，股权激励的会计处理，将伊利股份的净利润从盈利拉到了亏损。如果不扣除这方面的影响，伊利股份范围这么大的股权激励，很可能难以行权成功。”有市场人士如此评价。　　而从股权激励的效果来看，由于经过除权和利润分配后，伊利股份的行权价仅为12.05元，而此后的大牛市中，伊利股份股价一度上涨到最高38元，这导致了其高管行权加速，从而锁定收益，但也留下了后期激励不足的隐患。　　而伊利股份在会计处理上，更是选择了在2006年2007年两年内，将股权激励费用按照25%和75%的比例摊销掉，以此计算，上市公司2006年需要摊销的费用是1.85亿元，2007年需要摊销的费用更是高达5.54亿元。这也导致伊利股份在2007年度首度亏损。　　而光明乳业近期的股权激励，也被部分投资者认为是在上市公司高管在乳制品行业陷入低谷之时低价激励。　　根据光明乳业的股权激励方案，94名被激励对象被授予730.08万股，占其总股本的0.7%。　　而上述股权的授予价格，为4.7元每股，是《上市公司证券发行管理办法》中有关规定，发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%。就此计算，光明乳业执行的是这一政策的最低限。　　但从光明乳业股权激励的解锁条件来看，其设立的门槛还是相当的高。　　根据股权激励方案，要实现在第一个解锁期内解除锁定，必须保证2010年、2011年营业总收入分别不低于94.80亿和113.76亿，净利润分别不低于1.90亿和2.28亿，净资产收益率不低于8%，扣除非经常性损益的净利润占净利润的比重不低于85%。　　第二个解锁期也需要达到2012年营业总收入不低于136.51亿，净利润不低于2.73亿，净资产收益率不低于8%，扣除非经常性损益的净利润占净利润的比重不低于85%。　　第三个解锁期的标准则是2013年营业总收入不低于158.42亿，净利润不低于3.17亿，净资产收益率不低于8%，扣除非经常性损益的净利润占净利润的比重不低于85%。　　2009年光明乳业的主营业务收入为79亿元，净利润为1.22亿元，净资产收益率也仅为5.81%。而此前三年，光明乳业的营业收入均在七八十亿元之间徘徊。　　而从2010年半年报披露出来的数据来看，光明乳业高管要想实现2010年的业绩目标，也并非易事。　　2010年上半年，光明乳业主营业务收入为4.33亿元，净利润仅为6107万元。　　与乳制品行业类似，白酒行业因为市场营销的需要，也被认为是股权激励相对较多的领域。但受困于体制等多方面的原因，直到泸州老窖股权激励的实施，股权激励才在白酒行业拔下头筹。　　2010年3月，泸州老窖股权激励方案实施，1344万份股票期权被授予该公司11名高管以及132名骨干员工，行权价格为12.78元。　　10月21日，泸州老窖收报37.85元，远在行权价之上。　　但要想行权成功，却也不易。根据股权激励计划，行权条件为2011-2013年每年扣除非经常性损益后净利润比上年增长不低于12%；净资产收益率不得低于30%且不得低于同行业上市公司75位值。　　根据海通证券的测算，从目前上市的13家白酒企业来看，ROE在75 分位值以上的企业数量必须为行业前4名，“泸州老窖给自己定的目标就是处于行业前列，我们认为处于行业前列的上市公司理应享有高于行业的增长速度。从目前的竞争格局来看，能超越泸州老窖ROE水平的白酒公司最有可能的是贵州茅台。”　　而正是国有控股的泸州老窖的股权激励的实施，挑起了白酒行业股权激励的想象空间。　　海通证券在其报告中表示，“泸州老窖股权激励的获批或将带动其他国有控股的白酒企业的激励方案出台，或将蔓延到其他国有控股的白酒企业中。”　　目前白酒行业上市公司中，水井坊(600779.SH)的控股股东四川全兴集团已经完成管理层MBO，洋河股份(002304.SZ)的激励机制也已经到位，正是该公司管理层和骨干员工在上市之前就已对公司持股，使管理层的利益与企业的长远发展有效地结合在一起，从而令其在市场营销策划和资源整合方面极具竞争力。　　海通证券在其报告中表示，“今后传统的全国化名优白酒企业若再不加快改进激励机制，很有可能将会面临更多来自地产白酒的竞争压力，毕竟，这些拥有较强激励机制的产地名酒其创新力就是很强的竞争实力，他们会在产品、包装、诉求、渠道和品牌宣传上发挥更多的主观能动性，在满足当前更多消费需求的前提下占据自己的一席之地。这些创新意识是传统的全国化的国有控股的名优白酒企业难以拥有的。”　　而包括五粮液(000858.SZ)、古井贡酒(000596.SZ)在内的多家白酒上市公司，市场均对其股权激励有所期待。　　5.谁“砸了”地产大佬们的激励算盘？　　2010年8月6日，荣盛发展共4800万份股票期权被授予上市公司管理层，行权价格经过分红扩股后，被调整为11.99元。　　而金地集团也在2008年启动股权激励失利之后，最终在2010年3月闯关成功，224名激励对象被授予9937万份股票期权，行权价格为14.12元。　　此前国资背景的金地集团曾经启动过股权激励计划，但最终因为行权价格高达42元，远远高过上市公司股价，上述股权激励计划最终流产。　　但相比成功实施股权激励的案例，折戟沉沙的房地产公司不在少数。　　统计数据显示，2008年以来，停止实施股权激励的地产上市公司，就有9家之多，其中包括一线地产龙头万科A(000002.SZ)、中粮地产(000031.SZ)等。　　其中，万科A终止实施股权激励的原因，是因为业绩没有达到股权激励触发的因素，最终万科为期三年的股权激励计划，其中两年都没有得以实施。　　根据万科在2006年5月开始实施的股权激励计划，在2006年至2008年3年期间内，每年上市公司按规定预提激励基金，委托深国投在二级市场买入万科A股，待万科当年的业绩以及股价达到激励计划的要求后，再过户给万科相关的中高层管理人员。　　2008年9月，万科第一年的股权激励计划得以顺利实施，上市公司管理团队顺利获得6144.737万股万科A股。其中，万科董事长王石和总裁郁亮分别获得522.7065万股、366.286万股，占当年股权激励股份总数的9.39%和6.58%。　　但此后两年，万科股权激励却相继折戟。第二期股权激励失败的原因是，根据激励计划，万科需要保证2008年和2009年中任何一年的复权年均价高于2007年。　　但2009年万科复权后的年均价为25.35元，2008年为25.79元，均低于2007年时的33.66元，因而2007年的激励股权最终无功而返。　　而第三期股权激励的失败，则是源于万科2008年全年净利润出现负增长。　　与万科不同，大部分房地产企业股权激励最终未能实施的原因，在于其行权价高过了上市公司当时的股价，上市公司主动放弃。　　也有如中粮地产者，由于政策体制等方面的原因，主动放弃。　　2009年3月5日，中粮地产公告称，“鉴于目前经营环境、有关政策及资本市场等诸多方面均已发生重大变化，若继续执行股权激励方案将难以真正起到应有的激励效果。为了维护上市公司利益，公司董事会决定终止股权激励计划以及相关考核办法。”　　这很大程度上与当时政策逐渐收紧有关，2008年，中国证监会先后发布了《股权激励有关事项备忘录1号》、《2号》和《3号》文件，随后国资委也正式公布了《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知》(征求
意见稿)，对上市公司股权激励过程中存在的种种不规范进行了明确要求，严控其中存在的利益输送问题。　　而银基发展(000511.SZ)也在2009年取消了股权激励方案，这与外界对其股权激励门槛过低的质疑不无关系。而华发股份等，则是因为股权激励行权价过高，最终被上市公司公告终止。　　6.国资股权激励的模范效应　　曾经一度蛰伏的国有控股上市公司股权激励，随着光明乳业的股权激励最终实施，开始逐渐复苏。　　光明乳业之后，中国南车(601766.SH)、中集集团(000039.SZ)等，也都推出自己的股权激励计划。　　其中，中集集团已经是第二次推出其股权激励方案，早在2008年5月，该公司就筹划授予激励对象6000万份股票期权，当时设定的行权价为17.73元。但此后中集集团股价随着金融危机的到来一落千丈，最低曾下跌至5.90元，股权激励最终被迫放弃。　　此番卷土重来，股权激励的股票期权数量并未发生改变，但行权价已经下调至12.39元。　　10月21日，中集集团收报16.68元，股价已经高出行权价35%。　　而中国南车，也是放弃了此前的股权激励计划，转而推出以5.43元为行权价的股权激励计划。而此前中国南车的股权激励计划，是按照行权价与行权日二级市场股价(H股)之间差价计算，增值收益以现金支付给激励对象。　　亦有传言称，随着光明乳业股权激励的实施，上海国资也有意将股权激励的试点扩展到上海国资旗下其他上市公司。　　早在2006年9月30日，国资委就曾颁布《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，对部分国有控股上市公司股权激励进行规范。　　但此后部分上市公司由于激励过高、门槛过低等原因，国有控股上市公司股权激励备受争议，亦导致监管层严格管理，并导致部分股权激励被迫夭折。　　2007年全年，仅有12家上市公司提出股权激励方案，其中停止实施的就高达6家。　　2008年10月21日《国有资产监督管理委员会、财政部关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题》发布，国有控股上市公司股权激励有章可循，虽然不时有公司股权激励的呼声传出，但鲜有公司得以真正实施。　　直到光明乳业此次股权激励尘埃落定，使得其他国有控股上市公司的管理层看到可以遵循的路径。