巴伦周刊：警惕科技公司的隐藏成本

导语：最新一期美国《巴伦周刊》印刷版刊文称，华尔街在评价一家科技公司时，通常会忽略股权奖励支出，导致谷歌、亚马逊和Facebook等企业的市盈率被低估，影响投资者的判断。以下为文章全文：降低市盈率什么情况下的利润不是利润？对科技股的投资者而言，这的确是个问题。在计算盈利时，很多股价高企的科技公司都引导投资者漠视金额庞大的股权奖励支出。很多投资者似乎也欣然接受了。而由于华尔街分析师的预期通常都不计入股权奖励支出，以此为基础计算出的市盈率普遍会低于真实数据，这其中就包括Facebook、谷歌、亚马逊、Salesforce.com、LinkedIn和VMware。相比而言，微软、苹果公司和英特尔都采用了更加保守的方式，他们通常都只用GAAP(美国通用会计准则)发布财报，在其中包含了所有的成本。事实上，在科技和生物科技行业之外，很少有企业会将股权奖励支出单独剔除。Salesforce是其中最极端的一个例子，因为倘若计入股权奖励支出，该公司的利润将彻底消失。作为当今最顶级的云计算公司之一，Salesforce目前的股价为42美元，预计在截至明年1月的财年内实现non-GAAP每股收益0.49美元，因此该股对应今年的市盈率为87倍。但倘若按照GAAP计算，也就是包含股权奖励支出在内，该公司就将每股亏损0.29美元。使用GAAP计算后，亚马逊和Facebook的市盈率都将大幅增加。按照本财年的数据来看，亚马逊的市盈率会从89倍增至200倍，Facebook则会从43倍增至66倍。LinkedIn的幅度更是惊人，将从117倍陡增至806倍。双方各持己见虽然这些公司使用non-GAAP来计算每股收益，但并不意味着投资者应该因此而避开这些企业。无论是从法律还是道德角度来看，他们的做法都没有问题，毕竟这些公司还是将股权奖励支出都包含在财报内。但投资者在与其他公司的估值水平进行对比时，或许需要重新考量。按照GAAP计算，市盈率达到100倍或更高的企业必须要通过巨大的增长来证明其估值的合理性。值得注意的是，不仅股权奖励支出，其他的所有费用也都反映在GAAP利润中，包括了摊销和某些无形资产。很多投资者都认为，非现金费用都不应该计入盈利，连股神沃伦·巴菲特(Warren Buffett)都支持这种做法。但与股权奖励支出相比，摊销和无形资产的价值仍然相对较低。曾经有一段时间，认为应该从利润中剔除股权奖励支出的人表示，这类支出主要以股票期权的方式体现，价值难以计算。但近几年的股权奖励支出逐步转而以限售股的形式发放，这种由公司授予给员工的股权通常要在之后三四年间逐步行使。这种股票的价值很容易衡量。Facebook、亚马逊和多数科技公司的股权奖励支出主要都以限售股的形式发放。美国税务专家罗伯特·威伦司(Robert Willens)说：“很难说股权奖励支出不是一种成本。税收处理方式就不支持这种论点。当员工行驶限售股时，企业可以获得税收抵扣，而且这种账目也构成了财报中的一项费用。仅仅因为支付渠道是股票，并不能降低其费用的属性。”在将限售股从费用中剔除的企业中，科技公司占据主导，他们的主要理由是：股票属于“非现金”。但由于股票都有价值，而且正因如此，员工才非常渴望股票，所以这种论点很难获得支持。向员工派发了大量股权的Salesforce给出了一种新的解释：向员工授予股票就像是对员工的一项资本投资。该公司在最新的财报中说：“(股权奖励支出的)主要目的是协调员工的利益与股东利益，并长期挽留员工，而不是针对任何特定时期内的业绩为他们提供奖励。”估值不具可比性事实上，科技行业的投资者和分析师都同意剔除股权奖励支出，并以此来对公司进行估值。一位著名科技行业投资人说：“卖方完全不考虑这个问题。”很多科技公司都是以“自由现金流”这一指标进行估值的，而这项指标会剔除股权奖励支出，所以会导致分析出现偏差。然而，这些公司通常都会从员工手中回购股票，避免股本增加。回购费用无法从现金流中剔除。因此与直接向员工支付现金的公司相比，这些企业的自由现金流就会虚增。由于分析师和投资者都愿意忽略股权奖励支出，所以很多公司都会加大股票授予量。Salesforce的股权奖励支出在营收中的占比从2010年的7.3%增加到去年的12.4%。企业成本管理软件开发商Concur Technologies和云计算公司Ultimate Software的这一百分比同样出现了大幅增长。美国投资银行Bernstein Research分析师托尼·萨科纳吉(Toni Sacconaghi)在最近的报告中研究了25家重要科技公司的股权奖励支出，试图计算出根据股权奖励支出和并购成本进行调整后，股东真正可以使用的自由现金流。根据他的报告，苹果公司、微软、IBM等最有吸引力的企业所发放的股权奖励支出都很低。从2008至2012年，股权奖励支出在苹果公司和IBM营收中的占比都仅为1%，而VMware和Salesforce却达到了10%，博通也高达7%。很多投资者都对企业发放股权奖励的行为漠不关心，但萨科纳吉和其他分析师却认为，此事的确值得关注。“我们认为，各个企业估值时所采用的现金流倍数其实并不具有真正的可比性。”他说。股权奖励支出较低的公司通常会派发更多的现金股息，而且会通过股票回购来降低股本。很多科技公司实现了令人艳羡的增长，但倘若计入了发放给员工的股权奖励后，利润便会大幅降低甚至出现亏损，那这种增长的意义便会大打折扣。而那些向员工大量发放股权奖励，但却假装这些奖励不属于费用的管理者，似乎并不是管理股东资金的最佳人选。(鼎宏)