央企理财：多融资少存钱高周转低效率

《投资者报》研究员 周俊　　78家手握重金的央企退出暴利的房地产业后，他们的资本收益率恐怕更难保障。　　对2009年上市公司资金来源的分析表明，央企存在明显的信贷资源优势，所以较少会进行程序复杂的直接融资，而民企缺乏信贷资源优势，较难从金融机构获得贷款，只能选择在资本市场进行融资，所以其直接融资额的比重较高。　　同时，占上市公司总数18%的上市央企，拥有占比达到48%的现金，同时，它们所掌握的资产总规模也高达56%。　　那么，央企的资本效率如何呢？当它们握有如此集中的资源，是否能将这些资源转化为收益，从而实现“国有资产保值增值”，并为包括国有股东在内的全部股东创造价值。　　《投资者报》将上市公司划分为央企、地方国企、民企以及其他四种类型，针对这四类上市公司的统计分析结果表明，依靠垄断优势，央企在各自的垄断领域创造出惊人的销售额，从而使得央企具有最高效的资本周转效率。　　按照已经公布2009年报的986家公司数据，央企的总资产周转率平均达到0.75次，是四类公司中最高的，地方国企和民企都是0.66次，包括大学、职工持股、境外控股等其他类型公司周转效率最低，只有0.54次。　　但铺张浪费同样是央企的命门，这使央企收益实现能力大大降低。据已出年报的数据分析结果表明，上市央企平均总资产收益率为5.3%，较民企上市公司平均6.4%的总资产收益率低了1.1个百分点，而地方国企资产收益率更低，只有4%。　　也许央企从来无需担心资金，所以其在现金管理上从“不留存粮”。分析表明，尽管央企现金规模庞大，但现金占总资产比重却较低的，2009年末，这一比例为13.4%，地方国企为18.9%，民企则达到21.7%。　　银行贷款：央企拿走总量65%　　除了资源的垄断和对某些领域的专营权，央企的优势到底还有哪些？　　资本的积累，除了经营获得盈余外，融资也是至关重要的组成部分。而央企的融资能力，明显强于其他类型的企业。　　按融资方式，上市公司融资可分为直接融资和间接融资，前者指在资本市场发行股票或债券进行融资，后者指从金融机构借款。　　在《投资者报》2010年3月29日《10大上市央企坐拥7232亿现金》一文中提到，央企的信贷资源对央企资本的增强有明显的助推作用。也就是说，同样作为央企的金融机构在信贷上对央企更为支持。　　《投资者报》对已经公布年报的986家公司进行统计，分析结果表明，986家公司2009年总计从金融结构借得2.6万亿元的贷款，而其中，央企就获得了1.7万亿元，占比达到65%。而从数量上，央企只占这些公司的18.5%。　　这在很大程度上表明，我国金融机构的借出款项超过6成都流向了央企，民企即便有着严重的资金困难也只能作壁上观。　　间接融资的好处在于手续便捷、融资时间短、融资成本低等，从统计结果看，相对于其他类型的公司，央企更善于利用信贷资源优势，扩大从金融机构获得间接融资额。　　《投资者报》计算出各类公司2009年的间接融资比例，央企最高，达到96.8%，民企最低，只有76.4%，此外，地方国企为93%，其他类型的公司则为92%。　　央企与民企在这一比例上的悬殊差异表明，央企存在明显的信贷资源优势，所以较少会选择在资本市场进行程序复杂的直接融资，而民企缺乏信贷资源优势，较难从金融机构获得贷款，只能选择在资本市场进行融资，所以其直接融资额的比重就会上升。　　垄断带来高资本周转率　　资本周转效率，体现的是一家公司的全部资产通过完成销售额来实现的周转次数。由此可见，相同的资本规模下，销售额越高的公司，其资本周转效率也就越高。　　对已经公布年报的986家公司的统计分析表明，央企具有较明显的资本周转效率。2009年，上市央企平均总资产周转率为0.75次，高于全部上市公司0.71次的平均水平，而地方国企和民企均为0.66次，大学控制企业、境外控制人、集体所有制等其他类型上市公司相对较低，为0.54次。也就是说，假设在相同的资本规模下，央企较其他类型的公司能实现更高的销售额。　　原因在于，央企通过政策筑起了保障其销售收入的城墙。在我国，通过政策和法规约束民营资本进入竞争的领域大量存在，这种通过设定央企专营权的方式极大地降低了这些领域的市场竞争，充分保障了央企的销售额实现能力。　　比如，中国石油、中国石化的油气勘探和开采权，中国联通和中国移动的移动通讯专营权，等等，诸如此类，不胜枚举。　　不仅如此，央企的产品要么通过政府定价进行销售，要么直接进入政府采购，这也使得央企即便整体经济处于低迷的状态，至少能够保证销售额不会受到明显的影响。　　相比而言，民企在较高的市场竞争中，不仅不存在行业垄断，销售量和销售价格还会受到行业需求端的影响，因此，民企的资本周转效率低于央企也就是意料之中。　　央企资本收益率5.3%，不及民企　　尽管央企通过实现较高的销售额来保证了较高的资本周转效率，但是，央企的资本收益率却不及民企。　　对986家已公布年报的公司统计结果显示，上市央企在2009年的总资产收益率平均为5.3%，而民企则达到6.4%，地方国企则偏低，只有4%。　　这表明，尽管民企销售额在整体经济下滑的宏观经济局面下受到影响，资本周转率低于央企，但是，民企通过控制期间费用等其他费用开支，能实现更高的收益率。　　而央企，尽管销售额很高，但是，铺张浪费已经是它们的基因，央企时常投入大量资本进行规模庞大但收益率低的项目，伴随在其中的，是大量不可见的贪污和腐败，形成了央企庞大的隐性成本，而这些都会在公司的成本或期间费用中体现，不过公司并不会披露这些开支的明细。　　由于央企投入了大量收益低的大型项目，因此，我们也可以看到，尽管央企现金规模庞大，但现金占总资产的比重却是较低的，2009年末，这一比例为13.4%，地方国企为18.9%，民企则达到21.7%。　　归根结底，央企多是我国国民经济的支柱企业，无论是自然资源、社会资源还是信贷资源，在一定程度上向央企倾斜也都是情理之中，然而，管理者也应看到，民企在缺乏资源优势的局面下，依靠市场竞争的磨练，实现了较央企更高的资本收益率，那么，不妨对民企放宽一些准入领域和门槛，另外，只有继续增加央企的透明度，减少权力寻租，才能使央企掌握的国有资本有着更高的效率和收益率。